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Marchés en avril : remontée laborieuse des actions après deux mois de baisse

Après deux mois consécutifs de baisse, l’indice MSCI AC World affiche une hausse de 0,6 % par rapport à fin mars, mais n’a pas encore retrouvé son niveau de fin 2017 (-0,7 %). Les marchés émergents sous-performent en raison des difficultés des actions russes et de la chute du rouble provoquées par les nouvelles sanctions américaines. L’indice MSCI Emerging affiche un recul de 0,6 % en dollars.

Après deux mois consécutifs de baisse, l’indice MSCI AC World affiche une hausse de 0,6 % par rapport à fin mars, mais n’a pas encore retrouvé son niveau de fin 2017 (-0,7 %). Les marchés émergents sous-performent en raison des difficultés des actions russes et de la chute du rouble provoquées par les nouvelles sanctions américaines. L’indice MSCI Emerging affiche un recul de 0,6 % en dollars.

En devises locales, les hausses mensuelles des grandes places développées ressortent comme suit : 0,3 % seulement pour le S&P 500, +4,7 % pour le Nikkei 225 et +5,2 % pour l’Eurostoxx 50. Le renforcement du dollar (+1,9 % face à un panier de devises) a pu limiter la hausse des actions américaines qui ont également pâti d’une nouvelle contreperformance du secteur technologique. A contrario, les places européennes et japonaises ont été soutenues par la baisse de leur devise et par un rattrapage après des reculs plus marqués au 1er trimestre. Partout dans le monde, le secteur de l’énergie a profité de la hausse des cours du pétrole en lien avec une baisse des stocks américains et des informations laissant envisager une prolongation de l’accord de réduction de la production pétrolière.

Remontée chaotique des actions mondiales en avril

Graphique 1 : Indices des actions en USD Indices actions en USD   Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 02/05/2018

Le début du mois avait été marqué par une joute verbale entre les Etats-Unis et la Chine qui faisait craindre une escalade des tensions commerciales. Par la suite, le Président chinois a semblé donner des gages de bonne volonté, laissant entendre que les tarifs douaniers sur les importations d’automobiles et sur d’autres biens pourraient être réduits et évoquant la question de la propriété intellectuelle. Le Président Trump a salué ces déclarations. C’est donc une accalmie qui s’est peu à peu dessinée sur le front commercial.

Il en a été de même sur les aspects géopolitiques. Le mois a commencé avec des frappes sur des sites militaires en Syrie et s’est achevé par une poignée de main historique entre les dirigeants des deux Corées et la perspective d’une rencontre entre Donald Trump et Kim Jong Un.

Il est trop tôt pour imaginer l’issue des négociations commerciales et des rapprochements diplomatiques, mais ce contexte international indiscutablement moins tendu a permis aux investisseurs de s’intéresser davantage aux fondamentaux macro et microéconomiques qu’ils ont jugés favorables. Même si la phase de décollage de l’activité mondiale est passée, la croissance reste solide et synchronisée et l’inflation n’accélère que modestement. Bien évidemment, au gré des publications d’indicateurs économiques, des doutes peuvent apparaître sur la pertinence de ce scénario idéal (croissance forte et inflation modérée) et susciter une certaine fébrilité.

Du côté des entreprises, les résultats publiés apparaissent toujours très encourageants : alors que les résultats de près des deux tiers des sociétés cotées au S&P 500 étaient connus à fin avril, le taux de surprises positives, sur les bénéfices comme sur les chiffres d’affaires, dépassait largement les moyennes historiques.

Enfin, les faits et gestes des banquiers centraux continuent à être scrutés par les investisseurs en actions. Ils semblent convaincus par le discours de la Fed, qui entend poursuivre la remontée de ses taux directeurs mais en se donnant le temps d’examiner les conséquences de sa politique monétaire, et ont trouvé dans les commentaires de la BCE et de la BoJ des occasions d’être rassurés quant au rythme des normalisations à venir. Ces analyses ont permis aux marchés actions de ne pas être affectés durablement par les tensions sur les taux longs.

La saison des résultats est favorable

Graphique 2 : S&P 500 - taux de surprises sur les bénéfices S&P 500 : taux de surprises sur mes bénéfices Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 30/04/2018

A retenir : rebond du dollar en avril

Dans un premier temps, la parité EUR/USD a évolué sans tendance avant de s’orienter à la baisse au cours de la seconde quinzaine pour terminer à 1,2075, en recul de 2 % par rapport à fin mars et proche du niveau de 1,20 qui prévalait en début d’année. Ce rebond du dollar reflète pour l’essentiel le différentiel de politique monétaire et de croissance de part et d’autre de l’Atlantique : alors que Mario Draghi a évoqué lors de la conférence de presse du 26 avril le tassement de l’activité et une inflation toujours basse, la Fed maintient son rythme de remontée graduelle des taux directeurs et l’inflation américaine s’est orientée à la hausse. Sans changement fondamental dans la communication des banques centrales, l’accumulation de solides données économiques aux Etats-Unis, alors que les enquêtes d’activité ont déçu dans la zone euro, a mis en évidence l’écart de croissance, conduisant les investisseurs à réajuster leurs positions jusqu’à présent massivement vendeuses de dollars. Plus prosaïquement, la remontée des taux américains tout au long de la courbe rend plus coûteuses les positions vendeuses sur la devise américaine.

Graphique 3 : Rebond du dollar en avril Rebond du dollar en avril 2018 Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 30/04/2018

A retenir (bis) : tensions sur les taux américains

Le rendement du T-note américain à 10 ans, qui s’inscrivait à 2,74 % fin mars, est passé au-dessus de 3 % en avril pour atteindre, à l’issue de sept séances consécutives de remontée, 3,03 % le 25, au plus haut depuis fin 2013. Il termine le mois à 2,95 %, soit une tension de 21 pb en un mois et de 54 pb depuis le début de l’année.

Ces évolutions reflètent l’accumulation de solides données économiques, l’accélération –pourtant encore modérée– de l’inflation et les attentes de remontée des taux directeurs. La hausse des prix du pétrole (+5,6 % en avril à 68,5 dollars le baril pour le WTI) a contribué à une hausse des points morts d’inflation. Les salaires horaires sont ressortis en hausse de 2,7 % en mars, en légère accélération par rapport à février. Selon l’indice trimestriel du coût du travail, les hausses de salaires dans le secteur privé ressortent à 2,9 % au 1er trimestre, au plus haut depuis l’été 2008. Plusieurs membres du FOMC soulignent que les perspectives de hausse du déficit budgétaire devraient se traduire par des tensions supplémentaires sur les taux longs.

Graphique 4 : Rendements des titres du Trésor américain en % Rebond du dollar en avril 2018 Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 30/04/2018

L'environnement devrait rester favorable

Avril 2018 restera comme un mois de transition au cours duquel les actions internationales ont évolué au gré des nouvelles perturbantes sur la politique commerciale des Etats-Unis et les réactions de leurs partenaires sans que personne ne semble prendre véritablement au sérieux cette partie de poker menteur. Les avancées, comme la promesse d’une nouvelle phase d’ouverture de l’économie chinoise faite par Xi Jinping au forum de Boao pour l’Asie, ont néanmoins été saluées. Le réchauffement des relations entre les deux Corées l’a été tout autant.

Dans ce contexte international apaisé, et même si toutes les questions ne sont pas réglées, en particulier sur le front commercial, les investisseurs ont eu le loisir de s’intéresser à nouveau aux éléments fondamentaux.

Au-delà des interrogations récurrentes sur la pérennité du cycle d’expansion (qui entrera en juillet dans sa dixième année aux Etats-Unis), le scénario d’une croissance robuste accompagnée d’une inflation modérée ne semble pas devoir être remis en cause. Par ailleurs, il apparaît assez clairement que les banques centrales ont toujours à cœur d’accompagner ce cycle plutôt que de siffler la fin de la partie. Sur ce sujet également des doutes peuvent surgir, en particulier si l’inflation montre des signes d’accélération plus marquée, mais le temps des politiques monétaires préventives semble appartenir au passé, au moins tant que l’inflation constatée reste inférieure à son objectif. Pour le formuler autrement, normalisation n’est pas synonyme de durcissement ni même de fin des politiques monétaires accommodantes.

Par ailleurs, comme le montrent les résultats des entreprises, le climat économique reste favorable et les actions devraient continuer à en bénéficier dans les prochains mois même si certaines hésitations sont possibles, qu’elles proviennent d’un regain des tensions commerciales ou de l’évolution de l’inflation.

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