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Marchés en juillet : une reprise entre menaces protectionnistes et accords commerciaux vagues

En juillet, les investisseurs ont dû, une fois de plus, s’intéresser à des éléments relevant plus directement du champ politique que du champ économique. Comme depuis plusieurs mois, ce sont les déclarations en provenance de Washington et les réactions des partenaires des Etats-Unis qui ont donné le la sur les marchés financiers.

En juillet, les investisseurs ont dû, une fois de plus, s’intéresser à des éléments relevant plus directement du champ politique que du champ économique. Comme depuis plusieurs mois, ce sont les déclarations en provenance de Washington et les réactions des partenaires des Etats-Unis qui ont donné le la sur les marchés financiers.

Après une première quinzaine où la situation a paru se dégrader sur le front commercial suite notamment à de nouvelles annonces américaines le 10 qui ont entraîné une réaction de la Chine et conduit le président du Conseil européen, Donald Tusk, à appeler à « éviter le conflit et le chaos » à l’occasion d’un sommet à Pékin, l’accord surprise trouvé le 25 juillet entre les Etats-Unis et l’Union européenne a suscité des espoirs. Même si de nombreuses incertitudes subsistent face à un communiqué très vague qui prévoit la mise en place d’un groupe de travail en faveur de davantage de libre-échange transatlantique, cette décision éloigne le risque de taxes douanières sur les automobiles européennes. Cet élément, particulièrement bien reçu par les investisseurs, a contribué à la progression de 2,9 % des actions mondiales en juillet (indice MSCI AC World en dollars) qui leur a permis de revenir en territoire positif par rapport à fin 2017 (+1,3 %).

Après un premier semestre en demi-teinte, les actions développées ont réussi à profiter d’un environnement économique toujours porteur malgré la menace protectionniste diffuse. En juillet, l’indice MSCI Emerging en dollars n’a progressé que de 1,7 % et s’inscrit en baisse de 6,1 % depuis le début de l’année. Cette nouvelle sous-performance mensuelle est essentiellement celle des marchés chinois pénalisés par l’escalade avec les Etats-Unis à propos des droits de douane et un certain essoufflement du dynamisme de l’économie chinoise où le PIB a progressé de 6,7 % en glissement annuel au 2e trimestre (après 6,8 %).

Graphique 1 : Les actions émergentes continuent à sous-performer

Source: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 31/07/2018

La croissance économique est encore solide, surtout aux Etats-Unis

Dans sa mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale parue le 13 juillet, le FMI alerte sur les risques d’une croissance plus inégale et indique explicitement qu’une escalade et une prolongation des mesures commerciales pourraient « faire dérailler la reprise ». Pour autant la croissance mondiale n’a pas été revue à la baisse et est toujours attendue à 3,9 % en 2018 et 2019 par le Fonds alors que les derniers éléments disponibles n’ont pas montré de changements importants par rapport aux tendances observées jusqu’alors.

Aux Etats-Unis, la croissance a été très dynamique au 2e trimestre avec une hausse du PIB de 4,1 % en rythme annualisé (après 2,2 % au 1er) portée par la consommation et l’investissement. Les premiers éléments pour le 3e trimestre laissent espérer une croissance encore supérieure. Les performances des économies européennes sont restées décevantes : le PIB a progressé de 0,3 % (après 0,4 % au 1er trimestre) et les enquêtes d’activité restent poussives. Selon l’estimation préliminaire, l’indice PMI composite, qui reflète l’opinion des directeurs des achats dans le secteur manufacturier et les services, s’est légèrement replié en juillet (à 54,3 contre 54,9 en juin). Au Japon, l’enquête de conjoncture de la Banque du Japon (Tankan), publiée début juillet, a montré un tassement de l’activité, en particulier pour les grandes entreprises manufacturières plus sensibles aux évolutions du commerce mondial. En juillet, l’indice PMI manufacturier est tombé à son plus bas en 20 mois. Les incertitudes nées de la politique commerciale des Etats-Unis expliquent en partie le tassement de la croissance chinoise et contribuent au recul du yuan, qui a baissé face au dollar de 2,7 % en juillet et de 5,2 % depuis la mi-avril.

Performances mensuelles des actions développées

 Les inquiétudes sur la conjoncture japonaise peuvent expliquer la progression limitée de la bourse de Tokyo en juillet (+1,1 % pour le Nikkei 225) et la baisse des secteurs exposés à la demande intérieure.

Dans la zone euro, l’indice Eurostoxx 50 a rebondi de 3,8 %, porté par le secteur financier sur fond de remontée des taux longs, l’énergie et les valeurs industrielles (en particulier les constructeurs automobiles après l’accord avec Washington).

Aux Etats-Unis, les grands indices ont profité de la solidité de l’économie et d’un début prometteur de saison de résultats renforcés par la baisse de l’impôt sur les sociétés. L’indice S&P 500 a progressé de 3,6 % avec une surperformance de secteurs défensifs (santé, consommation non cyclique) tandis que les valeurs technologiques ont évolué en ordre dispersé à l’occasion des publications de résultats hétérogènes.

Graphique 2 : Les actions américaines conservent la faveur des investisseurs

Source: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 31/07/2018

A retenir : les marchés obligataires américains sous l’influence de la Banque du Japon

Le rendement du T-note américain à 10 ans s’est tendu de 10 pb entre fin juin et fin juillet, repassant ponctuellement au-dessus de 3 %, au plus haut en un peu plus de deux mois, pour terminer à 2,96 %. L’essentiel du mouvement a été observé au cours de la seconde quinzaine alors que le début du mois avait été marqué par une relative stabilité autour de 2,85 %.

La tension est survenue après une réduction des achats de titres de la Banque du Japon le 19 et plusieurs rumeurs qui ont alimenté les anticipations d’ajustement de la politique monétaire à Tokyo dès la réunion de juillet. Malgré les dénégations du gouverneur Kuroda et des conclusions d’un rapport sur le système financier ne faisant pas état de difficultés particulières pour les banques en lien avec les taux directeurs négatifs et la politique de contrôle de la courbe des taux, la BoJ a franchi prudemment le pas le 31 juillet. La fourchette d’évolution du rendement des JGB à 10 ans, toujours centrée autour de 0 %, pourra désormais aller jusqu’à 0,20 % contre 0,10 % auparavant. Même si le gouverneur Kuroda préfère parler d’ajustement vers davantage de flexibilité plutôt que de normalisation et si la BoJ reste très prudente sur l’inflation (attendue à 1,5 % pour l’année fiscale s’achevant en mars 2020), l’hypothèse d’assister à une remontée des taux longs japonais a pesé sur le marché obligataire américain.

Graphique 3 : tensions modérées sur les taux longs en juillet 2018

Source: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 31/07/2018

Les investisseurs doivent surveiller la menace protectionniste

Malgré le rebond enregistré par les actions en juillet, le début de l’été est resté agité sur les marchés financiers, les investisseurs ne parvenant pas à retrouver totalement leur sérénité face aux nombreuses inquiétudes qui persistent. Les diverses déclarations du Président des Etats-Unis (à propos de l’engagement financier de ses partenaires dans l’OTAN, de l’Iran, de la Russie, de la Chine) et bien sûr la politique commerciale américaine ont alimenté la nervosité ambiante.

Au-delà des commentaires sur ce sujet, qui ont entraîné des variations quotidiennes importantes des actions, à la hausse comme à la baisse, la mise en œuvre des droits de douane sur les produits chinois et la perspective de voir se multiplier les annonces (nouvelles taxes, représailles, appels à l’OMC) dans les prochains mois font peser un risque sur la croissance économique mondiale.

A ce titre, les mesures prises par la Chine pour soutenir l’activité intérieure (et répondre ainsi aux menaces américaines d’une manière défensive plutôt que par une surenchère) constituent une bonne nouvelle. De la même façon, l’accord entre les Etats-Unis et l’Union européenne, qui permet de démarrer de nouvelles négociations dans plusieurs secteurs, constitue une réponse constructive après des semaines de tensions. Il en est de même de l’accord commercial signé entre le Japon et l’Union européenne.

Le risque protectionniste reste malgré tout présent. Il est souligné notamment par les banquiers centraux qui, pour autant, ont choisi de ne pas remettre en cause leurs récentes décisions visant à poursuivre, ou commencer, la normalisation des politiques monétaires très accommodantes. Même la Banque du Japon, pourtant toujours confrontée à une inflation très faible, a pris des mesures allant dans ce sens.

L’économie mondiale paraît suffisamment solide pour résister aux vents contraires qui se sont levés mais n’est pas insubmersible. D’autres écueils (situation très confuse autour du Brexit après les démissions de tenants de la ligne dure, discussions houleuses sur les arbitrages budgétaires en Italie) sont apparus et devront être évités par les investisseurs. Même si leur monde est devenu un peu moins idéal qu’en 2017, les éléments fondamentaux restent favorables comme le montrent les solides résultats des entreprises.


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