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Marchés en mai : ça aurait pu être pire

Le bilan mensuel des actions mondiales ne reflète pas fidèlement les diverses péripéties et risques qui ont occupé l’esprit des investisseurs en mai. En effet, l’indice MSCI AC World termine en légère baisse seulement (-0,2 % en dollars) après avoir connu une progression assez nette jusqu’en milieu de mois et une évolution beaucoup plus heurtée par la suite.

Marchés en mai : ça aurait pu être pire

Le bilan mensuel des actions mondiales ne reflète pas fidèlement les diverses péripéties et risques qui ont occupé l’esprit des investisseurs en mai. En effet, l’indice MSCI AC World termine en légère baisse seulement (-0,2 % en dollars) après avoir connu une progression assez nette jusqu’en milieu de mois et une évolution beaucoup plus heurtée par la suite.

La première quinzaine a été placée sous le signe d’un ralentissement de l’inflation, de données économiques toujours solides (en particulier aux Etats-Unis) et de nouvelles rassurantes sur le front des négociations commerciales sino-américaines.

Cette conjonction d’éléments favorables a alors renvoyé les indices de volatilité implicite des actions (aussi bien sur le S&P 500 que sur l’Eurostoxx 50) à leurs plus bas niveaux depuis fin janvier. Le prix du pétrole s’est orienté à la hausse en début de mois pour retrouver ses plus hauts depuis fin 2014, de nombreux facteurs faisant alors craindre une baisse de l’offre.

Les performances des marchés durant la seconde quinzaine semblent refléter une tout autre réalité

Sur le pétrole tout d’abord, la hausse des stocks américains et des commentaires de l’OPEP évoquant un éventuel assouplissement des quotas de production ont renvoyé les cours sous les niveaux qui prévalaient fin avril (67 dollars pour le baril de WTI).

Sur la situation géopolitique et les relations commerciales, Donald Trump a soufflé le chaud et le froid, déclarant le 24 mai que le sommet avec la Corée du Nord n’aurait pas lieu pour affirmer le contraire le lendemain, ou encore, revenant sur la « trêve » commerciale avec la Chine annoncée le 20 mai pour indiquer vouloir toujours limiter les importations et les investissements chinois aux Etats-Unis.

Les relations commerciales avec l’Union européenne se sont dégradées à l’approche de la fin de la période d’exemption des droits de douane sur l’aluminium et l’acier. Enfin, plus de trois mois après les élections législatives du 4 mars, la situation politique italienne a pénalisé les actions et restera sans conteste l’événement marquant du mois.

La volatilité est remontée fin mai mais ne s'est pas envolée

Graphique 1 : Volatilité implicite des action (S&P 500 et Eurostoxx 50), données hebdomadaires au 1er juin 2018 Risques - Volatilité implicite des actions (S&P 500 et Eurostoxx 50) Source : Thomson Reuters, BNP Paribas Asset Management, données au 01/06/2018

Les secteurs cycliques ont résisté

Les performances mensuelles des principaux indices (en devises locales) ressortent comme suit : -3,7 % pour l’indice Eurostoxx 50, -1,2 % pour le Nikkei 225 et + 2,2 % pour le S&P 500.

Les marchés émergents ont nettement reflué (-3,8 %) en raison de l’appréciation du dollar d’une part et des difficultés inhérentes à certains pays (Turquie, Argentine) d’autre part.

Graphique 2 : Sous-performance des places émergentes,  indices actions en dollars Indices actions en dollars   Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 01/06/2018

Au sein des pays développés, la sous-performance des places de la zone euro s’explique par la résurgence du « risque euro » en lien avec la crise politique en Italie et par le poids des valeurs bancaires qui ont fortement baissé. A contrario, la résistance de la plupart des secteurs cycliques témoigne d’une certaine confiance dans le scénario économique.

La bourse de Tokyo a pâti de l’appréciation du yen qui a retrouvé au cours de la seconde quinzaine son statut de devise refuge. Par ailleurs, la saison des résultats s’est achevée d’une façon mitigée, les données économiques ont été décevantes, et la situation du Premier ministre Abe reste délicate.

Aux Etats-Unis, les secteurs cycliques ont été les plus recherchés en mai (valeurs industrielles et technologiques, consommation cyclique) et les petites capitalisations se sont très bien comportées. Les télécoms et les services aux collectivités ont reculé malgré la détente des taux longs au cours de la seconde quinzaine.

A retenir : des mouvements violents sur les taux européens en mai

Le rendement du Bund allemand à 10 ans a, dans un premier temps, évolué dans le sillage des taux longs américains, passant de 0,56 % fin avril à 0,64 % le 17 mai. Il s’est ensuite sensiblement détendu, le statut de placement refuge des titres allemands redevenant particulièrement recherché suite aux développements politiques en Italie où l’hypothèse de la mise en place d’un gouvernement de techniciens, qui avait la faveur des investisseurs, après les élections du 4 mars, a dû être abandonnée.

Le rendement du Bund a rapidement retrouvé les niveaux qui prévalaient fin 2017, pour passer sous 0,40 % dès le 25 mai et tomber sous 0,30 % le 29, au plus bas depuis juin 2017. La nervosité s’est accrue le 25 mai à l’annonce du dépôt d’une motion de censure contre le gouvernement de Mariano Rajoy en Espagne.

Les marchés périphériques, qui s’étaient bien comportés jusqu’en avril, ont alors connu une très nette dégradation. Le rendement du BTP à 10 ans est monté à près de 3,20 %, au plus haut mai 2014. L’écart avec les taux allemands de même échéance a retrouvé des niveaux (290 bp) qui n’avaient plus été vus depuis l’été 2013 mais restent loin du seuil atteint fin juillet 2012 (525 pb) qui avait conduit Mario Draghi à se déclarer « prêt à tout » pour sauver l’euro.

Les tensions sur les taux espagnols ont été bien moindres mais reflètent le retour d’une certaine nervosité autour des thèmes européens. Ces inquiétudes ont un peu reflué en toute fin de mois, permettant au taux à 10 ans de revenir à 2,79 % (+100 pb en un mois) en Italie et à 1,50 % en Espagne (+22 pb). Le rendement du Bund termine le mois à 0,34 %, soit une détente de 22 pb par rapport à fin avril.

Vives tensions sur les taux italiens

Graphique 3 : Ecarts de taux à 10 ans avec l'Allemagne Source : Datastream, BNP Paribas Asset Management, données au 01/06/2018

De l’importance d’être constant (*)

Les dernières semaines ont été éprouvantes pour les nerfs des investisseurs. Le retour des risques géopolitique et surtout politique a eu des effets contrastés sur les actifs mais il semblerait excessif de parler de défiance généralisée.

Au cours des dernières semaines, à propos de nombreux éléments (prix du pétrole, parité USD/JPY, taux longs américains), les investisseurs ont semblé réviser rapidement leur point de vue. Si des configurations techniques ont très vraisemblablement eu une influence, cette attitude reflète peut-être aussi une certaine confiance quant à la persistance d’un contexte porteur.

En effet, l’environnement économique reste favorable et les banques centrales conservent un discours plutôt accommodant. Malgré quelques incertitudes, il ne paraît pas nécessaire de changer radicalement de scénario et donc d’exposition sur les marchés.

Depuis le début de l’année, les investisseurs ont dû, tour à tour ou simultanément, s’inquiéter du risque inflationniste, de la menace d’une guerre commerciale, de la situation géopolitique, des signes de tassement de l’activité dans la zone euro, du creusement probable du déficit budgétaire américain et, à présent, de nouvelles incertitudes politiques, sans jamais véritablement céder à la panique.

Cette constance, au sens littéraire du mot, nous paraît de bon augure pour les actions d’autant plus que la liquidité reste présente et que les alternatives disponibles sont limitées.

(*) A notre connaissance, nous nous trouvons dans une des rares situations où le titre français de la pièce d’Oscar Wilde paraît plus approprié que le titre original (The Importance of Being Earnest).

 

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