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Marchés obligataires de la zone euro (partie 2) – prévisions de marché

Les banques centrales ont rapidement répondu aux déceptions conjoncturelles par un discours particulièrement accommodant. Le marché des obligations d’état a sur-réagi et s’est dé-corrélé des autres classes d’actifs. Cependant, ce pessimisme excessif couplé au stimulus fiscal en Europe et à des signes de stabilisation sur le commerce mondial sèment les graines de surprises économiques positives en Europe. Attention au retour de balancier.

Les banques centrales ont rapidement répondu aux déceptions conjoncturelles par un discours particulièrement accommodant. Le marché des obligations d’état a sur-réagi et s’est dé-corrélé des autres classes d’actifs. Cependant, ce pessimisme excessif couplé au stimulus fiscal en Europe et à des signes de stabilisation sur le commerce mondial sèment les graines de surprises économiques positives en Europe. Attention au retour de balancier.

  • La Réserve fédérale américaine change de ton
  • Inflation durablement plus faible dans la zone euro ?
  • Les fondamentaux ne justifient pas des taux longs si bas

Politiques monétaires : une Fed qui chamboule tout et une BCE résignée ?

Politique monétaire américaine et taux longs US. La Réserve fédérale américaine (Fed) a clairement indiqué un changement dans sa politique monétaire durant le premier trimestre. Ses membres ne prévoient d’ailleurs plus de hausse de taux en 2019 (via les « DOTS ») actant ce que les prix de marchés indiquaient depuis plusieurs semaines.

La Fed semble continuer sa transition entre un ciblage de l’inflation et un ciblage des prix via un objectif d’inflation à moyen terme. La Fed devrait donc permettre à l’inflation de dépasser 2% sans réagir drastiquement, étant donnée la longue période pendant laquelle l’inflation est restée sous l’objectif au cours des dernières années.

Moins de hausses de taux peuvent être attendues mais les taux longs eux devraient prendre en compte une prime de terme d’inflation plus élevée. Le marché a intégré les moindres hausses des taux directeurs mais continue de craindre une forte baisse de la croissance américaine.

La courbe des taux 3 mois / 10 ans a même été inversée après les déclarations de Stephen Moore (pressenti pour un poste de gouverneur à la Fed) en faveur d’une baisse immédiate de 50 points de base. Il faut toutefois garder en tête que même si ce proche du président Trump est nommé sa voix ne comptera que pour 1 et que les décisions ne sont pas prises avec des moyennes mais avec un consensus. En conclusion, si les taux 2 ans devraient rester bas, le taux 10 ans risque de se diriger à nouveau vers la zone 2.75% à moyen terme en cas de léger rebond des indicateurs économiques aux Etats-Unis.

Politique monétaire zone euro

La BCE a surpris le marché lors de sa dernière réunion le 7 mars. De nouveaux TLTROs (opérations de refinancement à long terme des banques commerciales) étaient attendus mais leur annonce est intervenu plus tôt qu’anticipé.

Le guidage des anticipations (ou « forward guidance ») promet désormais des taux inchangés jusqu’à la fin de l’année. Les craintes concernant une contraction de la croissance des prêts aux entreprises non financières ont pu être un élément déclencheur de ces annonces mais il semble aussi que la BCE se soit résignée à une inflation durablement plus faible que son objectif de 2% Sa prévision à horizon fin 2021 n’était que de 1,6% alors que le marché avait été habitué à des niveaux plus volontaristes et surtout proches de l’objectif (souvent entre 1,8% et 1,9%).

La « sanction » a été rapide : les anticipations du marché sur les perspectives d’inflation à 5 ans dans 5 ans ont chuté, retrouvant les très bas niveaux de 2016. Ces niveaux ont entrainé une réponse rapide de plusieurs membres de la BCE, dont son président M. Draghi, qui ont évoqué la possibilité de mettre en place deux niveaux de taux de dépôt. Ce type de mesure permettrait de conserver des taux négatifs pendant plus longtemps tout en limitant l’impact sur les banques commerciales (les taux négatifs coûtent environ 7 à 8 milliards d’euros par an aux banques de la zone euro, principalement allemandes, françaises et néerlandaises).

Taux longs euro et courbe des taux

Les mauvais chiffres de la croissance allemande, les annonces de la BCE et la détente des taux américains ont poussé le taux allemand à 10 ans en territoire négatif (-0,08%). Les échéances courtes ou moyennes (5 ans) sont en effet protégées par le rallongement de la « forward guidance », les nouveaux TLRO et la possibilité de créer deux taux de dépôt. Cependant, la BCE est très loin de relancer son programme d’achat.

Les taux européens ont semblé vivre sur une autre planète durant tout le premier trimestre, sortant des corrélations négatives classiques avec les actifs risqués (qu’il s’agisse des actions ou des spreads des obligations d’entreprises). Ce comportement ne nous parait pas soutenable à moyen terme. Si la croissance est bien en berne, elle pourrait légèrement rebondir et ne justifie en tout cas pas les niveaux actuels.

Graphique 1 : Rendement du Bund allemand à 10 ans

Marchés obligataires de la zone euro (partie 2) – Prévisions de marché

Nous attendons, dans un premier temps, le retour du taux allemand à 10 ans à 0,20%- 0,30%. Par la suite, il devrait évoluer entre 0,20% et 0,60% pour les prochains trimestres.

Le Brexit pourrait bien évidemment chambouler ces anticipations et c’est pourquoi, dans un contexte de volatilité bon marché, nous avons acheté des calls (options d’achat) sur les futures sur emprunts d’état allemands. Il s’agit pour nous d’avoir une couverture en cas d’événement extrême tel que le Brexit sans accord.

Pays du sud de l’Europe

Après l’accord avec la Commission européenne, l’Italie a bénéficié de quelques mois de répit notamment grâce aux succès des premières adjudications. Les agences Fitch et Moody’s n’ont pas modifié leur notation et si S&P fait de même le 26 avril, la volatilité sur les taux italiens pourrait rester contenue quelques semaines supplémentaires.

Cependant, les perspectives à long terme se sont détériorées avec une croissance en berne proche de 0% pour 2019 et en conséquence, un déficit qui dépassera les objectifs fixés de 2,04%.

Le résultat des élections européennes seront à surveiller car un bon score pour la coalition de droite pourrait amener le marché à imaginer des élections générales anticipées.

L’Espagne devrait continuer à bénéficier de la raréfaction des actifs AAA/AA. Un relèvement d’un cran de la note de l’Espagne par Moody’s (de Baa1 à A3) ancrerait complètement l’Espagne dans la catégorie des pays « sûrs » pour le marché mais ne pourra pas intervenir avant le 24 mai. Les taux espagnols offrent un surcroit de rendement attractif dans un contexte de taux bas pour les pays AA.

Les taux irlandais sont soumis à la volatilité apportée par la crainte d’un Brexit sans accord et nous préférons sous-pondérons ce pays, le spread contre les pays AA n’étant pas attractifs. Les taux portugais devraient se maintenir entre ceux de l’Espagne et de l’Italie. Cependant, seule la partie longue de la courbe portugaise reste moins chère que l’Espagne.

Crédit

Les facteurs fondamentaux des entreprises de la catégorie Investissement (« Investment Grade ») sont toujours positifs en Europe (pas d’augmentation de la dette nette par exemple) et il y a eu nettement plus d’améliorations de notation que de dégradations au cours des 12 derniers mois (10% de plus, record sur 20 ans).

Après les fortes sorties des fonds purs crédit en 2018, les flux se sont stabilisés en janvier pour devenir positifs en février et mars. Les investisseurs ont commencé cette année avec beaucoup de liquidités à investir alors que les traders n’avaient pas de stocks. Si le marché primaire a été dynamique pour les entreprises non financières, les émissions des banques, bien que supérieures au premier trimestre 2018, ont été moins élevées qu’attendu. Ce contexte a permis un fort resserrement des spreads de crédit. Après ce mouvement, les spreads de crédit restent cependant au-dessus de leur médiane de long terme. Cependant la partie longue de la courbe apparait plutôt chère tout comme les indices synthétiques.

Crédit entreprises non financières

 Dans la zone euro, alors que l’endettement moyen de l’ensemble des entreprises est très élevé (particulièrement en France), celui des plus grosses entreprises notées en catégorie investissement (BBB- et au-dessus) reste limité. Les risques de défaut sur le marché « Investment Grade » obligataire restent donc faibles. Les spreads proposés lors des émissions primaires sont de plus en plus proches du marché secondaire suivant des carnets d’ordre bien remplis. Les valorisations sont moins attractives qu’en fin d’année dernière. Nous restons donc prudents sur la partie longue de la courbe alors que la partie courte serait protégée par une extension du TLTRO. Nous avons profité des « tenders offers » (offres de rachat anticipé) attractives pour réduire les positions sur les obligations hybrides des entreprises non financières.

Crédit « financières »

Les banques ont réhaussé leurs ratios de fonds propres notamment grâce à la règlementation et à la mise en place du ratio de levier et du TLAC (Total Loss Absorbing Capacity). Malgré le resserrement, les spreads des LT2 (« Lower Tier 2 ») restent plus attractifs que pour les obligations des entreprises non financières. Les banques ont obtenu un nouveau filet de sécurité en termes de liquidité grâce aux nouveaux TLTRO annoncés par la BCE. Cependant, nous restons très sélectifs sur la qualité des banques et préférons les LT2 des meilleures banques aux dettes seniors privilégiées des banques de moindre qualité. Pour les dettes senior non privilégiées qui restaient chères jusqu’à récemment, les forts besoins d’émission en lien avec le TLAC ont poussé les banques à offrir des primes attractives sur le marché primaire. Par ailleurs, les relèvements de notation des émetteurs bancaires sont de plus en plus fréquents.


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