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Le blog officiel de BNP Paribas Asset Management

Nos réflexions sur l’inflation — et pourquoi nous n’y croyons pas !

Après les ventes massives enregistrées par les valeurs environnementales au cours du premier semestre de l’année et la correction de leur valorisation, les fondamentaux n’ont, selon nous, jamais semblé aussi prometteurs.

  • Notre stratégie sur les valeurs environnementales consiste en une approche thématique environnementale pure, sur un univers couvrant toutes les tailles de capitalisation et sans contraintes.
  • En tant qu’équipe d’investissement, nous bénéficions de plus de 20 ans d’expérience en investissements thématiques et d’un haut niveau de connaissance sectoriel et technologique.
  • Aujourd’hui, nous voyons que les anticipations d’inflation sont bien installées. Toute hausse de l’inflation sera, selon nous, temporaire, ce qui favorise le maintien des taux d’intérêt à un niveau plus bas à plus long terme.
  • Sur les marchés obligataires, les points morts d’inflation à 10 ans ont fortement baissé au cours des trois derniers jours (de 2,60 % à 2,45 %). Surpondérer les TIPS (titres du Trésor américain protégés contre l’inflation) est, de notre point de vue, une stratégie extrêmement prisée. Nous nous attendons à ce que l’inflation soit nettement inférieure aux attentes, ce qui pourrait entraîner une hausse de la croissance, toutes choses étant égales par ailleurs.

Pourquoi les fondamentaux sont-ils si intéressants ?

Les ventes massives du début de l’année ont effectivement permis de corriger les valorisations. À 0.57x, le ratio PEG (pour price to earnings to growth) de l’univers des actions environnementales dans lequel nous investissons (qui s’accompagne d’un TCAC[1] des bénéfices par action sur 3 ans de 63,5 %) est à comparer avec celui du très technologique indice NASDAQ, à 1,91x, avec un TCAC des bénéfices par action sur 3 ans de 39,7 %.

Nous considérons que les actions purement environnementales dans les secteurs de l’éolien, du solaire, de l’hydrogène, des véhicules électriques et du stockage sur batterie sont négligées par le marché. Cela crée, à notre avis, un risque asymétrique à la hausse. De nombreux investisseurs potentiels ne peuvent pas détenir ces titres en raison de limites qui leur sont imposées en termes de taille de capitalisation ou d’une sélection systématique qui ne leur permet pas d’identifier ces sociétés.

En quoi notre stratégie est-elle pure ?

Nous investissons dans des entreprises qui proposent des solutions/produits et services environnementaux. Nous n’investissons pas dans des entreprises technologiques, financières, de santé ou de vente au détail dont l’empreinte carbone est peut-être faible, mais qui ne contribuent pas réellement à la protection de l’environnement.

Pourquoi adoptons-nous à présent un point de vue contrariant sur l’inflation ?

Nous considérons que les anticipations d’inflation sont actuellement bien ancrées. Selon nous, tout laisse à penser qu’une éventuelle hausse ne serait que temporaire et favoriserait un maintien des taux d’intérêt à un niveau plus bas pendant plus longtemps.

La composante services est importante dans l’indice des prix à la consommation (IPC) américain et ce secteur est très compétitif en matière de prix.

Nous ne souscrivons pas à l’idée d’un nouveau « super-cycle » des matières premières au seul motif que les prix de ces dernières sont proches des sommets atteints lors du boom des infrastructures en Chine entre 2000 et 2010. Le réapprovisionnement et les commandes doubles pour la reconstitution des stocks sont, à notre avis, le moteur de ces niveaux de valorisation. Nous ne sommes pas face à une pression structurelle plus élevée sur les coûts des intrants.

Le marché de l’emploi américain est, selon nous, encore très peu actif et les signes d’inflation salariale sont rares.

Pourquoi la hausse des points morts d’inflation américains nous semble-t-elle excessive ?

De notre point de vue, les échanges autour de l’adjudication de TIPS d’hier (20 mai 2021) ont été faibles. Cela corrobore notre raisonnement ci-dessous selon lequel la stratégie tablant sur une hausse de l’inflation est à présent arrivée à son terme. Pour nous, cela marque la fin de partie pour les points morts d’inflation.

Les valeurs environnementales se sont avérées particulièrement vulnérables — et de loin le secteur le plus touché — face aux stratégies reflationnistes. Nous pensons que cela est sur le point de changer… radicalement. 

Dislocation

Commençons par l’une des observations les « moins durables » que nous ayons faites en matière d’investissement depuis un certain temps. Le plus grand ETF environnemental au monde, avec des actifs sous gestion de 12 milliards de dollars, l’ETF iShares Clean Energy, a vu le jour en 2008. Au premier trimestre 2021, il a atteint son record absolu : la plus grande sous-performance trimestrielle jamais enregistrée par cet ETF par rapport au Energy Select Sector SPDR Fund, dont les encours s’élèvent à 24 milliards de dollars.

En d’autres termes, les actifs obsolètes (énergétiques) viennent de surperformer l’économie de transition (les énergies propres) de 43 %. Pour le moment, au deuxième trimestre de 2021, nous assistons à la deuxième plus grande sous-performance trimestrielle de l’iShares Clean Energy par rapport à l’Energy Select Sector SPDR, soit -20 %. Oui, vous l’avez deviné, il s’agit de la plus grande sous-performance JAMAIS enregistrée sur deux trimestres consécutifs !

Et tout cela s’est produit dans un contexte marqué par des engagements politiques concrets en faveur des énergies propres, comme le plan Biden pour les infrastructures, l’adhésion des États-Unis à l’accord de Paris sur le climat, les multiples annonces d’objectifs de neutralité carbone et d’accélération des calendriers, auxquelles l’Inde s’est récemment jointe.

Qui plus est, les États-Unis ont annoncé des mesures de soutien réglementaire avec la prolongation des incitations fiscales relatives à l’éolien, au solaire et au système de stockage, et les prix du carbone ont atteint des sommets inégalés.

Rien de surprenant à cela, mais les marchés baissiers nous rappellent que lorsque le sentiment de marché est trop négatif, de nombreux investisseurs ne voient que l’arbre qui cache la forêt. Autrement dit, nous pensons que ces derniers risquent de se focaliser sur les aspects négatifs.

Nous avons longuement écrit sur les perspectives de l’économie verte. Et sur les entreprises dont le modèle économique consiste à fournir des solutions environnementales pour permettre la transition énergétique et restaurer les écosystèmes. Notre point de vue sur ce sujet n’est pas l’objet de ce papier. 

Alors pourquoi les valeurs environnementales ont-elles connu une telle dislocation ?

Eh bien, à l’origine de cette tempête parfaite, se trouvent :

(1) les positions importantes des investisseurs passifs dans les actions environnementales du 20 décembre à janvier 2021.

(2) le rééquilibrage des ETF qui a fait des ravages. Mais surtout, une cause principale : l’inflation, ou plutôt la crainte qu’elle ne fasse un retour en force.

Ainsi, si nous parvenons à clore le débat sur l’inflation, nous pourrons comprendre la trajectoire future des valorisations boursières des entreprises de l’univers des solutions environnementales…

Tout d’abord, je ne sais pas ce qu’il en est pour vous, mais la grande majorité des recherches et des commentaires que nous voyons passer à l’heure actuelle font état d’un retour de l’inflation (et bien évidemment de la nécessité absolue de se couvrir !), à un niveau jamais atteint auparavant. Au sens propre. Selon nos estimations, le nombre d’articles publiés par mois sur ce sujet est sans précédent depuis 10 ans.

L’inflation fait décidément couler beaucoup d’encre. Aujourd’hui, le consensus à Wall Street (et au coin de la rue) est que l’inflation va non seulement dépasser ses objectifs avec la réouverture de l’économie américaine, mais qu’elle sera structurellement plus élevée en raison d’un « super-cycle des matières premières » associé à un marché du travail tendu, alors que l’économie a peu de marge de manœuvre, ce qui signifie que les prix et les salaires doivent augmenter.

Nous ne pensons pas qu’une inflation structurellement plus élevée se profile à l’horizon

Pour commencer, rappelons-nous des propos de la gouverneure de la Réserve fédérale américaine, Lael Brainard, qui a récemment exhorté à « la patience face à une hausse passagère ». Le président de la Fed, Jay Powell, a avancé le même argument. Si les responsables politiques s’attendent à ce que la principale mesure de l’inflation de la Fed atteigne environ 2,4 % cette année, ils prévoient que l’inflation reviendra aux 2 % visés par la Fed en 2022.

L’augmentation considérable du nombre de participants qui cherchent à se couvrir contre le risque d’inflation par le biais des TIPS est l’un des principaux enjeux auxquels risque d’être confronté le marché. Ces nouveaux investisseurs se réjouissent du portage qu’ils réalisent actuellement, compte tenu de la réaction du marché aux nouvelles relatives à l’inflation globale, ce qui encourage les autres à les rejoindre.

Cependant, après l’été, et si, comme nous le prévoyons, l’inflation globale américaine retombe, les choses risquent de se compliquer pour ces investisseurs. Leur réaction sera cruciale pour déterminer le niveau des points morts d’inflation.

Selon nous, il est fort probable que nous assisterons à une baisse excessive due à la panique des détenteurs.

Qu’en est-il des publications nettement plus élevées de l’IPC et de l’IPP[2] américains ?

Nous n’attendions rien d’autre qu’un chiffre qui laisse planer de nombreuses incertitudes et qui continuera de le faire tout au long de la phase de réouverture des économies au niveau mondial. Cependant, le chiffre global ne donne que peu d’informations. Il est nécessaire de comprendre les raisons de la hausse de l’IPC. Cela suppose de se pencher sur (1) les services et (2) les biens.

1. Les services : Il est vrai que 60 % de l’augmentation d’un mois sur l’autre de l’indice global ne concerne que cinq facteurs : les voitures d’occasion, les voitures de location, l’hébergement, les billets d’avion et la nourriture hors du domicile. Ces éléments sont effectivement de nature très transitoire et ne contribueront donc PAS à une hausse structurelle de l’inflation. Les entreprises de services sont dans une position beaucoup plus forte pour pratiquer des prix plus élevés en 2021 qu’en 2019, dans la mesure où les consommateurs ont désespérément envie de sortir pour aller dîner, voyager ou vivre des expériences. Mais les barrières à l’entrée dans le secteur des services sont faibles, de sorte que des prix hors norme devraient rapidement susciter une nouvelle concurrence et faire baisser l’inflation en 2022/23. L’impact de la hausse des loyers est un autre risque majeur pour l’inflation, puisqu’il a un effet multiplicateur élevé la première année et toutes les années suivantes (alors qu’une flambée des prix du pétrole ne se reporte pas d’une année sur l’autre). Toutefois, compte tenu de la banalisation du travail à domicile, nous ne pensons pas qu’il s’agisse d’un risque réel. Au contraire, les loyers pourraient constituer un risque déflationniste.

2. Les biens : C’est sur ce point que les avis sont plus partagés. Certains soutiennent la thèse de l’émergence d’un nouveau super-cycle des matières premières. Cette théorie nous laisse sceptiques et nous pensons que les hausses de prix sont dues à des problèmes d’engorgement. La matière première dont on parle le plus dans ce cas est le cuivre.

Considérons les points suivants :

  • Selon une étude d’UBS, les véhicules électriques et les énergies renouvelables devraient accroître la demande de cuivre d’environ 6,5 tonnes métriques au cours de la prochaine décennie. Cela représenterait environ 25 % de la demande mondiale (contre 5 % aujourd’hui), mais la majeure partie de cette augmentation interviendra à l’horizon 2030. La demande liée au déploiement et à la construction du réseau électrique chinois devrait passer de 30 % de la demande actuelle à des niveaux bien inférieurs, à mesure que la formation des ménages ralentit. La Chine représente actuellement 60 % de la demande de cuivre et connaît une croissance de 8 % par an, alors que les États-Unis et l’Union européenne représentent 25 % et connaissent une croissance de 1 % au mieux. Même les mesures de relance adoptées par le reste du monde et la reprise post-COVID-19 ne réussiront pas à faire se modifier la croissance de la demande globale. Les mesures de relance américaines et européennes ne sont jamais excessivement gourmandes en cuivre : même si toutes les stations-service américaines étaient équipées d’un super-chargeur de véhicules électriques, cela ne ferait pas bouger les choses. Bien sûr, une reprise post-COVID-19 est positive pour la demande. Nous pensons toutefois qu’il est hasardeux d’utiliser cet argument pour justifier les prix élevés du cuivre aujourd’hui.
  • À quel point le marché est-il tendu ? Nous n’observons pas, loin de là, le resserrement physique des marchés qui entraîne normalement ce type de flambée des prix, mais bien sûr, les prix sont un signal de resserrement futur et il est clair que le marché est effrayé par d’éventuels problèmes d’approvisionnement au second semestre (grèves, nouveaux foyers de COVID-19, etc.). Bien que peu de nouvelles sources d’approvisionnement soient attendues cette année, nous ne pensons pas que le marché soit trop tendu. Nous comptons la mise en service de 10 grands projets d’exploitation de cuivre qui devraient permettre à l’offre de répondre à la croissance de 3 % de la nouvelle demande nette à horizon 2030.
  • Les mêmes arguments peuvent être avancés pour des matières premières comme le minerai de fer. Cependant, ici, les prix ont été poussés à la hausse par les spéculateurs plutôt que par les producteurs.
  • Notons que notre point de vue reste différent pour le pétrole. Nous pensons que la demande va surprendre à la hausse et que l’offre sera beaucoup plus difficile à ajuster étant donné sept années de sous-investissement structurel dans de nouvelles explorations et des taux de déplétion en forte baisse aux États-Unis. Nous continuons de penser que les prix du pétrole pourraient atteindre 100 dollars le baril. Il convient de noter que la corrélation entre les prix du pétrole et l’IPC est insignifiante à 0,27, mais qu’elle est de 0,71 pour l’indice des prix à la production.

3.  Le marché du travail : Enfin, il semble que le marché du travail soit relativement atone. Cela conforte notre opinion selon laquelle l’inflation sera très probablement transitoire. « Il semble peu probable, en toute franchise, que nous voyions l’inflation augmenter de manière persistante et que les anticipations d’inflation augmentent alors que le marché du travail est encore très peu actif », a déclaré le président de la Fed Jerome Powell lors d’une conférence de presse le 28 avril.

Selon Bloomberg Economics, tant que le taux de chômage ne sera pas descendu sous la barre des 4 % (ce qui globalement n’est pas attendu avant 2023), les décideurs politiques considéreront probablement les pressions à la hausse comme inoffensives. La dynamique récente des salaires est cohérente avec la persistance d’une forte atonie du marché du travail. Toutefois, des poches de croissance plus rapide apparaissent.

  • L’accélération de la hausse des salaires se concentre sur les bas salaires, une tendance que la Fed sera encline à soutenir et non à étouffer.
  • La faiblesse des attentes en matière de revenus et des perceptions des perspectives d’emploi montre la persistance des cicatrices de la pandémie, en contraste avec les craintes d’une hausse des anticipations d’inflation.
  • En prenant du recul après avoir passé en revue toutes ces données, il est important de garder à l’esprit que l’équilibre post-pandémique n’est pas encore en vue. L’extension des allocations chômage continuera de fausser les conditions du marché du travail tout au long de l’été.
  • De manière plus spéculative, il est possible que la pandémie déclenche un réexamen plus large de l’équilibre entre vie professionnelle et vie privée, et que les employés privilégient la flexibilité plutôt que le salaire.

En résumé, une vue d’ensemble des données et des considérations plus larges sur les changements potentiels qui pourraient intervenir sur le marché du travail nous donnent peu de raisons de craindre dans l’immédiat que la hausse des salaires ne soutienne une inflation élevée.

Un marché du travail américain très tendu avant la pandémie n’a produit que très peu d’inflation sous-jacente, alors pourquoi faudrait-il penser qu’un marché du travail tendu pourrait produire une inflation galopante après la pandémie ?

Tout est relatif… les effets de base

Enfin, il faut se méfier des « effets de base ». « Ces effets de base contribueront à environ 1 point de pourcentage à l’inflation globale, à environ 0,7 point de pourcentage à l’inflation de base en avril et mai », a déclaré Jerome Powell lors de son point de presse d’avril. « Il s’agit donc d’augmentations significatives, qui disparaîtront au cours des mois suivants et qui seront transitoires. »

Des forces déflationnistes toujours en présence

Sommes-nous vraiment convaincus que tous les obstacles désinflationnistes — causés par les bouleversements techniques et la mondialisation — observés au cours des dix années avant cette pandémie se sont tous dissipés ?

Un certain nombre de facteurs structurels ont conduit à une déflation mondiale au cours des trente dernières années. Parmi ceux-ci figurent la mondialisation, qui nous a permis d’avoir accès à des fournitures et à une main-d’œuvre moins chères dans le monde entier, le ralentissement de la croissance et le vieillissement de la population, qui réduisent la demande au fil du temps, ainsi que les progrès technologiques et Internet.

Ces forces sont susceptibles de continuer à exercer une pression sur les prix. Le commerce en ligne est devenu encore plus important pendant la pandémie. Signe de l’importance des bouleversements technologiques dans les entreprises, les Réserves fédérales de Dallas, d’Atlanta et de Richmond organisent une conférence virtuelle sur le sujet à la fin du mois.

Ainsi, nous ne pouvons nous empêcher d’être légèrement perplexes face à l’inquiétude du marché concernant une inflation structurellement plus élevée, alors que notre plus grande préoccupation au cours des dix dernières années était justement la faiblesse de l’inflation. En soi, l’inflation n’est pas un problème. Une inflation galopante l’est, mais nous ne constatons rien de tel.

Au contraire, il nous semble que le plus grand défi à venir sur le long terme est celui des forces déflationnistes, et non celui d’une inflation structurellement plus élevée. D’ailleurs, si vous croyez à la décarbonation, le plus grand effet déflationniste se trouve juste sous notre nez : le soleil, le vent et l’eau ne nous facturent pas le coût marginal d’une unité d’énergie produite, donc les prix de l’électricité et de l’énergie seront l’un des principaux arguments des discours déflationnistes.

Hélas, concernant les points morts d’inflation à 10 ans, nous pensons que les anticipations d’inflation vont continuer, laissant place à une augmentation transitoire de l’inflation globale qui s’atténuera et maintiendra les taux d’intérêt à un niveau plus bas pendant plus longtemps. Ce contexte est globalement favorable aux actifs risqués. Qui plus est, nous nous attendons à ce que la réalisation de bénéfices records continue de doper les marchés actions et à ce que le sentiment des investisseurs tende à correspondre aux fondamentaux qui, selon nous, sont prometteurs.

En conclusion, la configuration actuelle nous semble excellente pour le thème des solutions environnementales au second semestre, et ce, pour les raisons suivantes :

  • Des valorisations particulièrement intéressantes
  • Une faible participation des investisseurs
  • Une forte demande sous-jacente
  • Un contexte réglementaire résolument favorable
  • Des investissements sans précédent dans la transition énergétique
  • Des craintes disproportionnées concernant le risque d’inflation
  • Un marché nettement sous-exposé à la croissance après la surpondération des stratégies partisanes de la reflation

Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients. Les opinions exprimées dans ce podcast ne constituent en aucun cas un conseil en investissement.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

L’investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d’être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un degré élevé de concentration, d’une plus grande incertitude parce que moins d’informations sont disponibles, qu’il y a moins de liquidité ou en raison d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.


[1] Taux de Croissance Annuel Composé

[2] Indice des Prix à la Production

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