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Obligations chinoises – le nouvel horizon des investisseurs internationaux

Malgré l’augmentation régulière de son poids dans les portefeuilles étrangers au cours des trois dernières années, seulement 2,4 % du vaste marché obligataire chinois (le deuxième au monde) était détenu par les investisseurs étrangers à la fin du mois de juin dernier, selon Moody’s.

Jean-Charles Sambor, responsable de la gestion de la dette émergente, nous explique pourquoi les obligations chinoises offrent aux investisseurs internationaux des opportunités inédites.

  • Alors que les rendements obligataires sont dans l’ensemble négatifs, les marchés obligataires onshore chinois se démarquent clairement en offrant des rendements nominaux proches de 3 % pour des emprunts d'État à 10 ans ;
  • Au-delà de la diversification qu’ils apportent grâce à une faible corrélation avec les autres classes d’actifs, ces titres sont libellés en renminbi (RMB), une devise qui est en passe de bénéficier d’entrées de capitaux importants en s’imposant comme une devise de réserve mondiale.
  • Les obligations chinoises offrent une exposition stratégique à des tendances pérennes telles que l’intégration des titres chinois dans les indices mondiaux, la croissance des fonds de pension chinois et, naturellement, le statut du pays comme l’un des moteurs de l'économie mondiale.

Pour quelles raisons les obligations chinoises sont-elles si importantes pour les investisseurs obligataires exposés aux marchés internationaux ?

Premièrement, le marché obligataire chinois est le deuxième à l’échelle mondiale, avec un encours de 14 000 milliards de dollars environ. Les investisseurs obligataires ne peuvent donc pas se permettre de passer à côté. De plus en plus, les fonds indiciels répliquant les indices obligataires internationaux intègrent les titres chinois. Les instruments obligataires chinois vont donc prendre une place croissante dans les portefeuilles des investisseurs internationaux. Ce processus se met en place mais son potentiel est très important.

De plus, alors que les investisseurs recherchent toujours des sources de rendement via les obligations nominales, les emprunts d’État chinois onshore offrent des rendements positifs. Cela est d’autant plus important dans un environnement où, pour la première fois, les banques centrales ont ramené leurs taux directeurs sous 1 % dans 60 % de l'économie mondiale (dont 97 % dans les économies développées). Dans un cinquième du monde, les taux directeurs sont négatifs.

Pour les adeptes de la gestion diversifiée, des rendements réels positifs sont essentiels. Les rendements réels des emprunts d'État chinois à dix ans sont supérieurs à ceux des marchés développés depuis cinq ans. Depuis 2019, cet écart a considérablement augmenté. Cela s'explique en partie par des politiques monétaires différentes. En effet, les banques centrales du G3 ont tout fait pour faire repasser les rendements réels en dessous de zéro - niveau auquel ils devraient rester dans les années à venir. L'inflation chinoise n'a cessé de baisser au cours des dix dernières années. Par conséquent, le taux d'inflation chinois est aujourd’hui similaire à celui des pays développés, mais le rendement réel des obligations est nettement plus élevé. Cette tendance paraît particulièrement favorable pour les obligations chinoises.

Le fait que la politique monétaire de la Chine se distingue assez largement de celle des autres grands pays est aussi lié à la corrélation relativement faible des obligations chinoises avec presque toutes les autres classes d'actifs. La croissance de la Chine est plus dépendante de la dynamique de son économie intérieure que les autres pays. Cette faible corrélation reflète également le fait que la Chine conserve un marché des capitaux largement autosuffisant. La Chine est actuellement l’un des premiers pays créanciers au monde. Les investisseurs nationaux ont une part prépondérante en Chine, puisqu’ils constituent la plus grande base de dépôts au monde, équivalente à environ 40 000 milliards de dollars et en croissance permanente.

Le marché onshore des obligations libellées en renminbi

Les investisseurs doivent savoir que le marché obligataire chinois est composé de trois marchés différents. Les obligations chinoises cotées sur le marché onshore et libellées en renminbi. Il s’agit de loin du plus grand marché, puisqu'il représente environ 90 % des marchés obligataires chinois. Les deux autres segments sont la dette chinoise offshore émise en renminbi, cotée sur des plates-formes de compensation offshore comme Hong Kong et la dette chinoise libellée en devises étrangères.

Graphique 1: Le marché onshore des obligations libellées en renminbi est le segment le plus important du marché obligataire chinois – le graphique montre la répartition en % du marché par segment

Pour mémoire, le renminbi est la devise officielle de la Chine où il fait office de moyen d'échange, alors que le yuan est l'unité de compte du système économique et financier du pays.

Source : Bloomberg, PBoC, CCDC, SHCH, JP Morgan, 2019

Meilleur accès au marché obligataire onshore pour les investisseurs internationaux

Plusieurs mesures récentes ont favorisé l’accès aux obligations onshore qui, avec le temps, feront partie des outils utilisés par la Chine pour promouvoir la stabilité financière du pays, tout en offrant un nouvel horizon aux investisseurs obligataires internationaux.

Le régulateur chinois a redoublé d’efforts pour améliorer l'accessibilité du marché obligataire onshore aux investisseurs étrangers. Des programmes tels que le dispositif Bond Connect et le marché interbancaire direct (China Interbank Bond Market - CIBM) constituent des avancées majeures car ils permettent aux investisseurs étrangers d’acheter ou de vendre des obligations chinoises plus facilement et plus librement qu'auparavant. Les investisseurs peuvent désormais passer par un compte offshore et ne sont plus soumis à certaines restrictions, comme les quotas ou les périodes de blocage.

Jusqu'en 2018, la seule option dont disposaient les investisseurs offshore pour couvrir leur exposition au renminbi était de recourir à des contrats à terme livrables ou non livrables. Toutefois, en 2018, la Chine a annoncé que les contrats à terme livrables seraient mis à la disposition des investisseurs étrangers comme outil de couverture.

La couverture de l'exposition au renminbi est désormais disponible pour les investisseurs étrangers qui accèdent au marché par le biais des dispositifs CIBM Direct et Bond Connect. Le coût des opérations de couverture par rapport au dollar américain a considérablement diminué et se situe désormais à un niveau nettement inférieur à la moyenne historique de ces dernières années.

Perspectives pour le renminbi

Dans l’ensemble, nous sommes très positifs vis-à-vis des perspectives des devises des marchés émergents en 2021, notamment le renminbi. Nous pensons que les marchés émergents vont à nouveau attirer des capitaux importants une fois que des vaccins contre la Covid-19 entraîneront une augmentation de l’appétit pour le risque. La devise chinoise paraît particulièrement bien positionnée : la balance des paiements est solide, les exportations sont en forte croissance et la croissance des importations est relativement modeste.

Les flux de capitaux sur les marchés actions chinois ont été importants, mais ceux vers le marché obligataire chinois onshore ont été trois à cinq fois plus élevés.

La Chine souhaite promouvoir une utilisation transfrontalière accrue du renminbi et Pékin fait tout son possible pour attirer les investisseurs étrangers et développer les marchés financiers chinois. L'objectif final des autorités est d'améliorer l'allocation du capital et de mettre en place des produits de retraite et d'assurance à long terme.

Selon nous, le renminbi possède un fort potentiel d’appréciation mais sa trajectoire sera probablement volatile. Les autorités chinoises considèrent en effet que cette volatilité fait partie du processus qui exposera leur devise aux forces de marché. Leur objectif est en effet d’obtenir un taux de change davantage axés sur les mécanismes de marché.

Graphique 2 : Le yuan chinois s'est nettement apprécié en 2020

Le graphique montre l'évolution du taux de change du yuan chinois par rapport au dollar américain entre le 02/01/2020 et le 09/11/2020. Pour mémoire, le renminbi est la devise officielle de la Chine où il fait office de moyen d'échange, alors que le yuan est l'unité de compte du système économique et financier du pays.

Source: BNP Paribas Asset Management/Bloomberg au 15/11/2020.

Quelles conséquences de l'intégration des emprunts d'État chinois dans les indices obligataires internationaux?

L'inclusion des emprunts d'État chinois dans les indices obligataires est un facteur majeur pour les investisseurs obligataires. J’étudie ce marché depuis plus de 20 ans, mais la situation évolue encore plus vite que je ne le pensais. C’est très enthousiasmant. Les flux étrangers vers le marché obligataire chinois ont été soutenus par plusieurs nouvelles :

-L'inclusion progressive des titres du gouvernement chinois et des banques contrôlées par l’Etat (« policy banks ») dans l'indice Bloomberg Barclays Global Aggregate depuis avril 2019.

-En février 2020, JPMorgan a commencé à ajouter des emprunts d'État chinois dans sa série d’indices dédiés aux obligations souveraines des marchés émergents (GBI-EM).

-Enfin, FTSE Russell a annoncé que ces titres seront inclus dans l'indice FTSE World Government Bond (WGBI) à partir d'octobre 2021 (cette date est soumise à une confirmation définitive en mars 2021).

Cette inclusion dans les indices de référence témoigne des efforts déployés par les autorités chinoises pour simplifier l'accès au marché et la réglementation, et atténuer les problématiques commerciales. Il s’agira d'une étape importante dans le processus d'ouverture des marchés de capitaux chinois. J’anticipe 200 à 300 milliards de dollars d’investissements sur le segment des emprunts d'État chinois en raison de cette démarche d'inclusion, laquelle devrait stimuler la détention de ces titres par les investisseurs étrangers. Le taux de détention est déjà passé de 2-3 % à environ 8 % aujourd’hui. À moyen terme, je pense qu'il pourrait facilement atteindre 20 % à 25 %. Cette estimation pourrait même se révéler prudente car si le taux de détention étranger atteignait le niveau observé en Corée du Sud (environ 15 %), cela entraînerait près de 1 000 milliards de dollars d’investissement sur le marché obligataire chinois. On comprend donc aisément pourquoi cette inclusion dans les indices est susceptible de changer la donne pour l'un des marchés obligataires les moins prisés au monde


Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d'être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d'investissement différentes pour différents clients.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

L'investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d'être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d'un degré élevé de concentration, d'une plus grande incertitude parce que moins d'informations sont disponibles, qu'il y a moins de liquidité ou en raison d'une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.

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