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Obligations chinoises : une mauvaise nouvelle peut en cacher une bonne

Depuis la fin de l’année 2016, les rendements des obligations onshore chinoises ont fortement augmenté, les prix des obligations commençant à chuter, plombés par les craintes en matière d’inflation suscitées par le rebond des prix des matières premières et de l’indice des prix à la production (IPP).

Depuis la fin de l’année 2016, les rendements des obligations onshore chinoises ont fortement augmenté, les prix des obligations commençant à chuter, plombés par les craintes en matière d’inflation suscitées par le rebond des prix des matières premières et de l’indice des prix à la production (IPP).

Le courant vendeur sur les obligations chinoises est le résultat des politiques de relance économique mises en place dans le monde entier, parallèlement à la hausse des rendements obligataires internationaux.

En février 2017, les rendements des obligations onshore ont également été portés par des facteurs nationaux : la Banque populaire de Chine (People’s Bank of China, PBoC) a décidé de procéder à un tour de vis monétaire.

En mars, Pékin a commencé à s’orienter vers un durcissement réglementaire visant à contraindre le marché du financement des grandes entreprises à réduire son endettement.

Ces facteurs ont provoqué une nouvelle hausse des rendements des obligations chinoises, alors que ceux des obligations internationales se stabilisaient ou chutaient.

À court terme, nous tablons sur une nouvelle hausse des rendements des obligations onshore chinoises. En effet, la répression financière visant à atténuer le risque systémique pourrait obliger les institutions financières non bancaires (IFNB) à procéder à de nouvelles ventes. Dans ce cas, la crise de liquidité en résultant ne manquerait pas de brider davantage la croissance globale du crédit (graphique 1 ci-dessous). Par ailleurs, la répression financière a significativement réduit les levées de fonds sur le marché obligataire, en particulier par les entreprises chinoises (graphique 2). Aussi le ralentissement des émissions obligataires pourrait-il se poursuivre à court terme. Dans l’ensemble, il n’en a toutefois pas résulté de problèmes de financement majeurs, essentiellement parce que l’accélération de la croissance des prêts bancaires a largement permis de compenser la crise du financement des grandes entreprises.

Graphique 1 : ralentissement du crédit global à la suite du durcissement réglementaire

obligationsSource : CEIC, BNP Paribas Asset Management (Asie), données au 17/07/2017

La répression financière a significativement réduit les levées de fonds sur le marché obligataire, en particulier par les entreprises chinoises (graphique 2). Aussi le ralentissement des émissions obligataires pourrait-il se poursuivre à court terme. Dans l’ensemble, il n’en a toutefois pas résulté de problèmes de financement majeurs, essentiellement parce que l’accélération de la croissance des prêts bancaires a largement compensé la crise du financement des grandes entreprises.

Graphique 2 : chute des émissions obligataires en Chine

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Note : *dont obligations d'État, financières et d'entreprise

Source : CEIC, BNP Paribas Asset Management (Asie), données au 17/07/2017

Si le rythme de croissance du produit intérieur brut (PIB) chinois fléchissait d’un solide 6,9 % en glissement annuel au premier trimestre 2017 à 6,5 % en glissement annuel, comme nous le prévoyons d’ici à la tenue du congrès national du Parti communiste chinois cet automne, Pékin pourrait assouplir ses mesures sélectives de resserrement des liquidités et de durcissement réglementaire.

Dans l’intervalle, l’exposition des investisseurs étrangers au marché obligataire chinois est restée très faible, représentant moins de 2 % du total de l’encours de la dette s’élevant à9 000 milliards USD. Pékin a progressivement ouvert le marché obligataire onshore aux investisseurs étrangers en élargissant le régime destiné aux investisseurs institutionnels étrangers qualifiés (Qualified Foreign Institutional Investor, QFII). Ainsi, la Chine a ouvert le marché obligataire interbancaire chinois (China Interbank Bond Market, CIBM) aux établissements officiels en 2015 et le CIBM aux investisseurs institutionnels étrangers en février 2016. Tout récemment, Pékin a approuvé le programme « Bond Connect », conçu à l’image de Stock Connect, grâce auquel les investisseurs institutionnels étrangers peuvent investir et négocier sur le CIBM sans avoir à solliciter de quotas ou à ouvrir de comptes onshore.

Dans ce contexte, la combinaison des facteurs macroéconomiques et réglementaires semble avoir créé un environnement positif pour le marché des obligations onshore chinoises. De toute évidence, les ventes forcées des acteurs nationaux provoquées par la répression financière ont rendu les rendements onshore attractifs, tandis que l’écart de rendement entre les obligations gouvernementales chinoises et les bons du Trésor américain s’est fortement creusé (graphique 3). La répression touche probablement à sa fin, ce qui se traduirait par un prochain allègement des pressions sur la liquidité. Structurellement, le CIBM est un marché essentiellement libellé en monnaie locale et dominé par les investisseurs locaux, ce qui protège la Chine contre une crise de la dette en monnaie locale que les observateurs les plus pessimistes anticipent, à tort, depuis de nombreuses années.

Graphique 3 : écart de rendement entre les obligations d’État chinoises à 10 ans et les bons du Trésor américain

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Source : CEIC, BNP Paribas Asset Management (Asie), données au 17/07/2017

Pour les investisseurs étrangers, la chute de rendements des obligations chinoises observée l’année dernière s’explique principalement par l’effondrement de 8 % du renminbi (RMB) face au dollar américain (USD). Le risque de change en renminbi a désormais été atténué par la baisse des sorties de capitaux de Chine grâce à l’amélioration des fondamentaux chinois et à la faiblesse du billet vert. Si, comme je l’ai suggéré précédemment, le renminbi s’appréciait face au dollar d’ici à la fin de l’année, le CIBM n’en deviendrait que plus attractif (graphique 4).

Graphique 4 : les rendements des obligations chinoises ont-ils atteint un sommet ?

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Source : CEIC, BNP Paribas Asset Management, données au 17/07/2017


Rédigé le 17/07/2017

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent évoluer aussi bien à la hausse qu’à la baisse et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise initiale.

Investir sur les marchés émergents ou sur des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

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