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Le « Premium Vert » définit-il les obligations vertes comme une classe d’actifs ? (2/3)

Certaines obligations vertes bénéficient d’une « Premium Vert » ou « Greenium »[1]. Dans le deuxième article de cette série en trois parties, nous discutons de cette prime et de la question de savoir si elle fait des obligations vertes une classe d’actifs distincte.

Certaines obligations vertes bénéficient d’une « Premium Vert » ou « Greenium »[1]. Dans le deuxième article de cette série en trois parties, nous discutons de cette prime et de la question de savoir si elle fait des obligations vertes une classe d’actifs distincte.

  • Le Premium Vert est une « anomalie »
  • Certaines obligations sont-elles plus écologiques que d’autres pour bénéficier d’une telle prime ?
  • Le facteur clé est la demande des investisseurs - sélective.

dans les faits, les émetteurs ne lancent pas simultanément une obligation verte et un emprunt équivalent conventionnel. Cela rend presque impossible l’observation du « Greenium ». Par l’estimation d’une obligation non verte équivalente, les chercheurs de l’Initiative pour les obligations climatiques[2] ont constaté que certaines obligations vertes bénéficient d’un « Greenium » d’un peu moins de 10 pb sur les marchés primaire et secondaire (voir graphique 1).

Graphique 1 : Les obligations vertes affichent une bonne performance sur le marché secondaire : au moins la moitié d’entre elles enregistrent des écarts de taux plus étroits que des obligations conventionnelles comparables (elles bénéficient donc d’un « Greenium »)

Graphique 1 : Les obligations vertes affichent une bonne performance sur le marché secondaire : au moins la moitié d’entre elles enregistrent des écarts de taux plus étroits que des obligations conventionnelles comparables (elles bénéficient donc d’un « Greenium »)

Pour un échantillon d’obligations en euros ; valorisation de l’obligation (point vert) 28 jours après son émission par rapport à l’indice correspondant (rouge) et un panier d’obligations simples (bleu) ; données du S2 2018 ; source : Green bond pricing in the primary market. Les titres ci-dessus sont mentionnés à titre d’illustration uniquement. Cette mention n’est pas une sollicitation d’achat de ces titres, et ne constitue pas un conseil ou une recommandation d’investissement.

Certaines études universitaires[3] ont appliqué des techniques de régression pour modéliser les écarts de rendement des obligations vertes afin d’identifier la présence éventuelle d’un « Greenium». Cependant, nous ne pouvons pas l’expliquer en termes de risque de crédit puisque le bilan de l’émetteur est le même pour une obligation verte et conventionnelle.

Même si un investisseur peut estimer que le risque de crédit d’un émetteur d’obligations vertes est inférieur en raison de son modèle économique plus durable comprenant des activités et des actifs plus écologiques, cela s’applique également à une obligation conventionnelle équivalente du même émetteur.

Appétit des investisseurs pour les obligations vertes

La seule raison plausible pour laquelle nous voyons apparaître un « Greenium » est le surplus de demande des investisseurs par rapport au volume émis. Ce n’est pas une question de risque financier moindre : le risque des obligations vertes devrait correspondre à celui des obligations conventionnelles émises par la même structure. Tout écart de prix entre une obligation verte et une non verte serait rapidement et rationnellement éliminé par arbitrage sur le marché secondaire. En outre, les investisseurs n’offriraient pas un prix supérieur au juste prix sur le marché primaire.

Par conséquent, un « Greenium » » ne peut exister et persister que s’il y a plus d’argent cherchant à s’investir dans des obligations vertes que le volume émis. Par exemple, un émetteur lance une obligation verte de 500 millions d’USD à 5 ans. Heureusement, il y a plus d’offres sur le marché primaire pour cette obligation que pour une obligation conventionnelle équivalente. Cela conduit à un « Greenium » dans la fixation du prix des coupons. Sur le marché secondaire, il y a aussi plus de demande que d’offre de la part de détenteurs d’obligations qui sont prêts à vendre au prix du marché actuel de l’obligation conventionnelle. Par conséquent, le prix d’une partie de cette obligation verte devient supérieur à celui de l’obligation conventionnelle jusqu’à ce que ses détenteurs soient disposés à vendre.

En réalité, il se passe bien plus de choses (p. ex. dynamique de carnet d’ordres, découverte des prix, etc.), mais cela ne modifie pas l’explication générale.

Malheureusement, nous ne pouvons pas expliquer ce qui contribue à la demande globale et pourquoi. Elle pourrait provenir de fonds d’obligations vertes spécialisés, d’investisseurs ordinaires souhaitant rendre leurs fonds obligataires plus écologiques ou d’investisseurs cherchant réellement à financer des activités favorables à l’environnement. Tant que les marchés obligataires n’utiliseront pas une technologie de transparence radicale, la seule chose que nous pourrons observer, c’est cette demande excédentaire.

Le « Greenium » fait-il des obligations vertes une classe d’actifs distincte ?

La réponse est « non », étant donné que pour cela, il faudrait que ces obligations présentent des profils risque/rendement vraiment différents de ceux des obligations conventionnelles. Or, ceux-ci sont similaires. Les « Greenium » n’apparaissent que pour certaines obligations vertes et certains émetteurs. Les recherches ont révélé l’existence de « Greenium » liées aux vérifications de tiers, à des émissions répétées, à certains pays et à certains secteurs.

Nous pourrions répartir les obligations vertes dans des segments plus petits pour les classer en tant que classe d’actifs caractérisée par un « Greenium », mais le nombre de titres investissables par segment serait alors trop faible pour permettre une diversification des risques suffisante du portefeuille d’un investisseur.

De ce point de vue également, il est donc préférable de ne pas considérer les obligations vertes comme une classe d’actifs distincte. Et à l’avenir ? Nous pouvons supposer que la demande globale d’obligations vertes augmentera plus rapidement que l’offre. Si nous poussons la logique de ce scénario, une « Greenium » devrait apparaître pour toute obligation verte par rapport à son équivalent conventionnel.

Une demande sélective se traduit par des « Greenium » sélectifs

Dans un tel scénario, toute obligation verte aurait une caractéristique structurelle particulière, et les obligations vertes deviendraient une classe d’actifs distincte. Cependant, ce n’est pas le cas actuellement. D’après les recherches de Crédit Agricole CIB, les investisseurs écologiques spécialisés détiennent 20 % des obligations vertes en circulation. La plupart d’entre eux se trouvent en Europe. Il existe donc une demande excédentaire plus nette pour les obligations vertes libellées en euros que pour celles libellées en dollars.

Les investisseurs écologiques spécialisés achètent peut-être plus si une obligation est « verte » plutôt que « non verte », mais ce n’est probablement le cas que pour les obligations en euros. Nous n’attendons donc pas de « Greenium » généralegaranti pour les obligations vertes aujourd’hui.


Comment les investisseurs peuvent-ils alors traiter les obligations vertes dans leurs allocations ? Nous présentons deux options possibles en partie 3.


À lire également :

Devrait-on considérer les obligations vertes comme une classe d’actifs ? (1/3)

Comment allouer du capital aux obligations vertes ? (3/3)

[1] On parle de « Greenium » lorsque le prix d'une obligation verte est supérieur à celui d’une obligation conventionnelle émise par la même entreprise.

[2] Voir les rapports d’évaluation de la Climate Bond Initiative ; rendez-vous ici pour son dernier rapport sur la période allant de janvier à juin 2019

[3] Voir Bachelet, Becchetti et Manfredonia, févr. 2019, « The Green Bonds Premium Puzzle: The Role of Issuer

Characteristics and Third Party Verification » & Fatica, Panzica et Rancan, janv. 2019, « The Pricing of Green Bonds »


Cet article a été publié dans The Intelligence Report – 26 novembre 2019 The Intelligence Report TIR
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