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Réflexions structurelles relatives aux perspectives de marché à mi-année

Les leçons à tirer de la performance des marchés financiers japonais au cours des 20 dernières années

De nombreux facteurs sont à l'origine de la performance décevante des marchés d'actions japonais au cours des 20 dernières années (un rendement total annuel de 1,7 % contre 6,9 % pour l'indice MSCI World ex-Japan), de même que celle de ses marchés obligataires (2,0 % depuis 2000 contre 5,6 % pour l'indice Citigroup WorldBIG Non-JPY). Le point de départ de cette contre-performance n’a pas été la bulle du marché en elle-même (même si celle du Japon fut effectivement très conséquente, bien d'autres régions du monde en ont connu), mais plutôt la réaction à retardement qui a suivi.

réflexions structurelles

Les leçons à tirer de la performance des marchés financiers japonais au cours des 20 dernières années

De nombreux facteurs sont à l'origine de la performance décevante des marchés d'actions japonais au cours des 20 dernières années (un rendement total annuel de 1,7 % contre 6,9 % pour l'indice MSCI World ex-Japan), de même que celle de ses marchés obligataires (2,0 % depuis 2000 contre 5,6 % pour l'indice Citigroup WorldBIG Non-JPY). Le point de départ de cette contre-performance n’a pas été la bulle du marché en elle-même (même si celle du Japon fut effectivement très conséquente, bien d'autres régions du monde en ont connu), mais plutôt la réaction à retardement qui a suivi.

Graphique 1 : performance très décevantes des actions japonaises depuis 20 ans (actions japonaises)

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Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 06/07/2017

La Banque du Japon n'a pas réagi suffisamment face à l'explosion de la bulle et il a fallu des années pour que les banques du pays finissent par éliminer les créances douteuses de leurs bilans. Le manque de réactivité et l'inadéquation de la réponse des pouvoirs politiques ont été exacerbés par le poids démographique d'une population en déclin et vieillissante.

La Fed a tiré les leçons des erreurs du Japon et a réagi bien plus vite à la crise financière mondiale de 2007/2008, suivie par la BCE plus tard, mais toujours dans des délais raisonnables. Les banques commerciales américaines ont pu se débarrasser de leurs créances douteuses en début de crise et ont, ensuite, pu octroyer de nouveaux crédits. L'Europe a tardé encore une fois (et dans le cas de l'Italie n'a pas réglé les problèmes comme il le fallait), mais le système financier est, malgré tout, mieux capitalisé aujourd'hui.

Graphique 2 : une réaction tardive de la Banque du Japon (taille des actifs détenus par les banques centrales)

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Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 06/07/2017

Les États-Unis et l'Europe font face à des défis démographiques du même ordre, mais dans une moindre mesure que le Japon. Par tradition, les États-Unis sont plus ouverts à l'immigration qui augmente la population dans un pays moins densément peuplé que l'Europe, d'où une plus grande capacité d'absorption d'une main-d'œuvre plus nombreuse. L'économie américaine est aussi plus flexible que celle du Japon et elle est donc plus à même de s'adapter à un changement d'environnement économique.

Belle progression des actifs émergents : rebond temporaire ou évolution structurelle ?

Les arguments fondamentaux en faveur des marchés émergents, à savoir la croissance de leur population, la hausse des classes moyennes, les gains potentiels de productivité et autres, valent autant aujourd'hui qu'il y a 40 ans. Les perspectives sont en réalité plus claires aujourd’hui grâce à la plus grande stabilité politique et économique des économies émergentes au sens large. Pour illustrer notre propos, soulignons que le dollar américain s'est apprécié de plus de 50 % depuis 2011, sans provoquer de crise de la dette émergente. Les banques centrales ont consolidé leurs réserves de change et la plupart des devises émergentes sont désormais flottantes par rapport au billet vert.

Graphique 3 : une dynamique conjoncturelle qui s’améliore (indicateurs avancés de l'OCDE)

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Source : Datastream, BNP Paribas Asset Management, données au 06/07/2017

Pourtant, les résultats des actions des marchés émergents ont été plus mis à mal que ceux de leurs homologues des marchés développés pendant une longue période après la crise financière mondiale. Ils ont ainsi sous-performé de 66 % entre 2010 et 2015 et n'ont récupéré que 7 % depuis. La dette émergente s'en est bien mieux sortie. L'indice JP Morgan EMBI Global Diversified a nettement surperformé le Bloomberg Barclays Global Aggregate depuis octobre 2008 (gains annualisés de 12 % contre 4 %).

Graphique 4 : une surperformance assez nette des émergents depuis l’été 2016 (actions au 30 juin 2017)

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Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 06/07/2017

Les bons résultats des actions récemment observés ne sont qu'un juste retour des choses après les violentes perturbations liées à la crise financière mondiale. Les perspectives nous semblent toujours favorables et la reprise n'a, jusque-là, pas empêché ces marchés de conserver des valorisations et des marges plus faibles que leurs homologues développés. En d’autres termes, la marge d'appréciation des cours y est plus grande. D'un autre côté, la dette émergente pourrait avoir du mal à progresser aussi rapidement qu’en 2016. Les spreads sont étroits aujourd'hui et la Fed va vraisemblablement continuer à relever ses taux directeurs. A plus long terme, le rendement plus élevé sur la dette émergente devrait compenser ce risque.


Achevé de rédiger le 06/07/2017

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