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Réflexions sur l’aplatissement de la courbe des taux américaine

La courbe des taux américaine s'est aplatie tout au long de l'année (c'est-à-dire que l'écart entre les rendements obligataires américains à long terme et ceux à plus court terme s’est réduit).

Fed FOMC

La courbe des taux américaine s'est aplatie tout au long de l'année (c'est-à-dire que l'écart entre les rendements obligataires américains à long terme et ceux à plus court terme s’est réduit).

L’absence d’inflation a conduit à un aplatissement de la courbe des taux en 2017

L'écart entre les rendements des emprunts d’État américains à 2 et 10 ans (graphique 1) n’a cessé de diminuer depuis l'automne dernier après l’élection surprise du Président Trump. En effet, les investisseurs avaient alors pensé que la politique menée par la nouvelle administration allait provoquer des tensions inflationnistes. Mauvaise pioche ! – l'inflation est restée étonnamment faible tout au long de 2017 et s'est maintes fois révélée inférieure aux attentes.

En fait, l'aplatissement de la courbe des taux s'est même récemment accéléré et, au cours de la semaine qui s’est achevée le 24 novembre, le différentiel s'est approché de 0,50 % pour la première fois depuis novembre 2007, tandis que celui entre les emprunts d’État à 2 et 30 ans s’est rapproché de 1 % (graphiques 1 et 2).

Graphique 1 : Aplatissement de la courbe en 2017 – l’écart entre les rendements des emprunts d’État américains à 2 et 10 ans s’est réduit

CourbeSource : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 29/11/2017

Graphique 2 : La recherche de « rendements de qualité » ? Cette année, la courbe des taux américaine s'est également aplatie entre les échéances à 2 et 30 ans

CourbeSource : graphique illustrant l’écart de rendement en points de base entre les emprunts d’État américains à 30 et 2  ans, Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 29/11/2017

La courbe des taux  : indicateur précurseur de la croissance économique ?

C'est là une situation surprenante car, à un moment où la Réserve fédérale relève les taux d'intérêt à court terme (à un rythme certes assez lent – une fois en 2015, une fois en 2016 et deux fois cette année, mais une nouvelle hausse de 25 points de base est attendue en décembre), les rendements des emprunts d’État à plus long terme devraient normalement augmenter.

La pente de la courbe des taux est considérée comme un indicateur avancé de la croissance économique. En règle générale, on estime qu’une courbe pentue laisse entrevoir une croissance vigoureuse et une courbe plate, une croissance faible. Selon la Réserve fédérale de Cleveland, une courbe des taux inversée (des taux à court terme supérieurs à ceux à plus long terme) tend à indiquer une récession d’ici un an environ et une inversion de la courbe a effectivement précédé chacune des sept dernières récessions (telles que définies par le National Bureau of Economic Research américain). Par exemple, la courbe des taux américaine s'est inversée en août 2006, soit un peu plus d'un an avant le début de la dernière récession en décembre 2007. Il convient toutefois de noter qu'à deux reprises, à la fin des années 1966 et 1998, l’inversion de la courbe n’a pas été suivie d’une récession dans les 12 mois suivants.

Graphique 3 : L’inversion de la courbe des taux d’intérêt américaine a souvent été suivie d’une récession dans un délai de 12 mois

CourbeSource : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 29/11/2017. Graphique illustrant l'évolution de l’écart de rendement en points de base entre les emprunts d’État américains à 10 et 2 ans entre le 06/12/1980 et le 29/11/2017

Que se passe-t-il cette fois-ci ?

Les anticipations des tendances inflationnistes au cours des prochains trimestres ne devraient pas influer sur le rendement obligataire à 10 ans. En effet, c'est la perspective à long terme qui importe. Comme le souligne un récent article paru sur le blog de la Réserve fédérale de San Francisco (FRBSF), les anticipations inflationnistes à long terme n'ont pas évolué dans les enquêtes en 2017. Ce qui a toutefois diminué, c’est le « point mort » d’inflation, à savoir la différence entre les rendements nominaux des emprunts d’État et les rendements réels, ceux indexés sur l'inflation et basés sur les cours des titres indexés sur l’inflation du Trésor américain (TIPS). La baisse de cette mesure, parallèlement à une diminution de la prime de risque inflationniste (la prime rémunérant les investisseurs pour l’incertitude entourant les rendements obligataires futurs en raison de l’évolution de l'inflation), semble indiquer selon la FRBSF que les investisseurs sont disposés à payer un prix plus élevé pour les obligations nominales parce qu'ils les considèrent de plus en plus comme une protection contre une faible inflation.

Si ce point de vue est juste, nous sommes loin d’être sortis de l'environnement désinflationniste de ces dernières années. Si vous pensez que le cycle économique existe encore (et c'est notre cas), alors une récession se produira à terme, mais nous ne voyons pour le moment aucun signe de son imminence. Au contraire, la croissance économique s'accélère. Nous partageons toutefois l'avis selon lequel l'inflation ne signera pas son grand retour en 2018. C'est un sujet que nous aborderons plus en détail dans nos prochaines Perspectives d'investissement. À suivre donc….


Rédigé le 29/11/2017

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