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Russie : la banque centrale abaissera-t-elle ses taux ?

Cela peut paraître étonnant mais la banque centrale de Russie est devenue l’une des institutions les plus solides du pays, non seulement à l’échelle intérieure mais aussi par rapport à d’autres banques centrales des pays émergents.

Le président russe Vladimir Poutine et d’autres responsables du gouvernement ont respecté ses décisions et se sont abstenus de la mettre sous pression au cours des trois dernières années, même au plus fort de la crise géopolitique. La présidente de la banque centrale, Elvira Nabiullina, a permis une importante dépréciation du rouble (voir le graphique 1 ci-dessous), a réussi à relever les taux d’intérêt de manière agressive en 2014 et n’a pas changé de cap jusqu’au recul de l’inflation. Elle a ainsi apporté toutes les réponses classiques à un choc des termes de l’échange que les autorités monétaires d’autres pays ont eu de grandes difficultés à engager.

Cela peut paraître étonnant mais la banque centrale de Russie est devenue l’une des institutions les plus solides du pays, non seulement à l’échelle intérieure mais aussi par rapport à d’autres banques centrales des pays émergents.

Le président russe Vladimir Poutine et d’autres responsables du gouvernement ont respecté ses décisions et se sont abstenus de la mettre sous pression au cours des trois dernières années, même au plus fort de la crise géopolitique. La présidente de la banque centrale, Elvira Nabiullina, a permis une importante dépréciation du rouble (voir le graphique 1 ci-dessous), a réussi à relever les taux d’intérêt de manière agressive en 2014 et n’a pas changé de cap jusqu’au recul de l’inflation. Elle a ainsi apporté toutes les réponses classiques à un choc des termes de l’échange que les autorités monétaires d’autres pays ont eu de grandes difficultés à engager.

Graphique 1 : Le rouble russe s'est fortement déprécié par rapport au Dollar américain

russian rouble to us dollar Source: Bloomberg, au 18 mai 2016.

Cet épisode crée aujourd’hui une opportunité de baisse impressionnante des taux d’intérêt, en raison de trois facteurs. Intuitivement, une politique monétaire prudente tendant à favoriser des décisions de lutte contre l’inflation permet à la banque centrale d’engager un cycle complet d’assouplissement sans risquer une résurgence du risque d’inflation ou des vulnérabilités. Deuxièmement, les anticipations d’inflation resteront probablement ancrées, dans un contexte visant à privilégier la stabilité et la prudence, ce qui devrait réduire la prime de risque liée à l’inflation sur la courbe. Enfin, la crédibilité accrue de la banque centrale sous la présidence d’Elvira Nabiullina, contribue à comprimer la prime de terme et peut permettre un taux d’intérêt réel neutre plus bas à plus long terme. Ayant tiré parti de la crise pour démontrer son orthodoxie monétaire et son indépendance, la banque centrale pourrait, théoriquement, être même en mesure de piloter les taux d’intérêt réels vers un niveau encore plus faible que par le passé.

Graphique 2 : D'après nous, la banque centrale russe devrait pouvoir abaisser son taux directeur pendant les prochains mois (la dernière baisse du taux directeur a eu lieu en juillet 2015).

russia interest rate Source: Bloomberg, au 18 mai 2016.

Comment les investisseurs peuvent-ils mettre à profit ces changements ? La duration des emprunts libellés en monnaie locale est l’une des rares sources d’alpha sur les marchés émergents, car elle n’est pas corrélée aux facteurs de risque habituels qui influent sur les actifs émergents comme les devises et les obligations d’entreprises. Par ailleurs, les mesures d’une banque centrale n’ont rien à voir avec celles d’une autre ou de n’importe quelle autre banque centrale, même dans un pays voisin. Chaque pays peut présenter ses propres dynamiques monétaires locales et un ensemble particulier de risques intérieurs, auxquels, en théorie, chaque banque centrale répond en fonction de son mandat et de sa fonction de réaction.

Le potentiel d’assouplissement de la politique de taux d’intérêt en Russie peut paraître contre-intuitif au moment où les risques de crédit dans les pays émergents se sont accrus, où les devises se sont nettement dépréciées et où les banques centrales de certains pays (Colombie, Afrique du Sud…) relèvent leurs taux. En Russie en particulier, les spreads de crédit se sont élargis, passant de 140 à 220 points de base, et le rouble a perdu plus de 50 % de sa valeur par rapport à la veille de la crise du « tapering » de mai 2013 (provoquée par l’annonce d’une réduction progressive des achats d’actifs de la Fed). Ce marché recèle clairement une source d’alpha exceptionnelle : avec un PIB (produit intérieur brut) en recul de 3,8 % en rythme annuel et une inflation ramenée à 7,3 % sur une base annualisée, contre 12,9 % l’an dernier, les conditions nous semblent réunies pour permettre un abaissement du taux directeur qui s’établit à 11 % actuellement. Si l’inflation se maintient au sein d’une fourchette stable, les taux d’intérêt réels, qui atteignent aujourd’hui près de 4 %, pourraient faire l’objet d’une réduction de 400 points de base pour simplement revenir aux niveaux antérieurs à la dépréciation du rouble.

Pourquoi cette perspective n’a-t-elle pas été prise en compte ? Dans un monde d’information parfaite, les investisseurs auraient déjà incorporé les points de vue susmentionnés dans leur valorisation du marché, et les gains potentiels auraient fait l’objet d’arbitrages. Cependant, avec des rendements de 9-9,5 % sur l’ensemble des maturités de la courbe des taux russe, il est clair que seul un léger assouplissement a été intégré. Deux phénomènes sont à l’œuvre selon nous. Premièrement, il semble que les investisseurs sous-évaluent systématiquement les variations cycliques des prix des actifs. Une réduction des taux d’intérêt ou une atténuation des tendances inflationnistes a tendance à être suivie, avec un haut degré de probabilité, d’autres évolutions dans le même sens dans n’importe quel pays donné, mais les investisseurs ignorent systématiquement l’autocorrélation et s’abstiennent généralement d’adopter une opinion sans preuves infaillibles. Deuxièmement, les coûts de couverture peuvent être prohibitifs. Le recours à des contrats à terme (« forwards ») sur le rouble coûte plus de 10 % de sorte que le portage négatif de la position obligataire couverte peut être onéreux sur des horizons tout sauf relativement courts. Sur un marché dépourvu de contrats d’échange de taux d’intérêt liquides, la position peut ne pas se révéler investissable pour certains acteurs du marché.

Il serait négligent de notre part de ne pas conclure cet article sans mentionner les risques pesant sur la position. En particulier, les prix de l’or noir sont un déterminant clé du cours du rouble, et il est presque certain qu’une rechute du prix du pétrole brut ferait plier le rouble et relancerait l’inflation. Les événements géopolitiques sont imprévisibles et tout nouveau conflit impliquant la Russie pourrait également entraîner des variations de la prime de terme. Nous avons de faibles inquiétudes quant aux risques d’une crise intérieure ou d’une instabilité politique en Russie qui pourraient se répercuter sur la politique de la banque centrale, mais ce sont des éventualités dont les investisseurs doivent tenir compte.

Cet article a été rédigé le 9 mai 2016 à Londres.

Evgeny Sribnyjj / Shutterstock.com


La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus élevée à l’évolution des conditions de marché, celles-ci étant influencées par la situation sociale, politique et économique.

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisés pour le compte des fonds peuvent comporter un risque plus élevé.

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