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Secteur de l’énergie : les actions en panne d’essence ?

L’une des surprises de 2017 a été la performance relativement modeste des actions du secteur de l’énergie entrant dans la composition de l’indice MSCI World des actions des pays développés (cf. graphique 1). Le secteur n’a gagné que 4,2 % l’an passé tandis que l’indice s’adjugeait 23,1 %. Cet écart est surprenant car le principal moteur de performance des actions du secteur de l’énergie – le prix du pétrole brut – a clôturé l’année en hausse de plus de 20 %.

L’une des surprises de 2017 a été la performance relativement modeste des actions du secteur de l’énergie entrant dans la composition de l’indice MSCI World des actions des pays développés (cf. graphique 1). Le secteur n’a gagné que 4,2 % l’an passé tandis que l’indice s’adjugeait 23,1 %. Cet écart est surprenant car le principal moteur de performance des actions du secteur de l’énergie – le prix du pétrole brut – a clôturé l’année en hausse de plus de 20 %.

Graphique 1 : Actions des pays développés en 2017 : le secteur de l’énergie accuse du retard (performances totales en %)

Note : L’indice est le MSCI World IMI. I-T = technologies de l’information, MAT = matériaux de base, IND = industrie, C-D = consommation discrétionnaire, FIN = finance, HLT = santé, C-S = consommation de base, RST = immobilier, UTY = services aux collectivités, TEL = services de télécommunication, EGY = énergie. Variations en USD. Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 05/01/2018

La baisse des prix du pétrole au premier semestre 2017 s’est accompagnée d’une moindre diminution du cours des actions du secteur de l’énergie. Fin juin, les prix du Brent brut avaient chuté de presque 20 %, tandis que le secteur avait reculé de l’équivalent de 62 % de ce chiffre, soit 12 %. Toutefois, le rebond ultérieur des prix ne s’est pas accompagné d’une remontée comparable des actions. Fin 2017, le Brent avait gagné plus de 50 % (et a poursuivi sa hausse en 2018) alors que l’indice MSCI World IMI Energy (qui comprend des grandes, moyennes et petites capitalisations) avait progressé de moins de 20 %.

Pourquoi le secteur de l’énergie est-il à la traîne ?

Si le bêta, ou le coefficient de corrélation entre les deux, s’était maintenu à 62 %, le secteur aurait terminé l’année sur une hausse de presque 16 % au lieu des 4 % réalisés. Or le bêta n’a été que de 36 %, autrement dit la corrélation était plus forte quand les prix du pétrole chutaient que quand ils montaient (cf. graphique 2). Comprendre pourquoi le secteur de l’énergie est à la traîne nous permettrait d’entrevoir les perspectives d’évolution en 2018.

Graphique 2 : variations des cours du pétrole et performance du secteur de l’énergie en 2017

Note : Indices rebasés à 100 au 31 décembre 2016. Le prix du pétrole est celui du Brent brut. Le « secteur de l’énergie » est celui de l’indice MSCI World Energy IMI. Variations en USD. Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 05/01/2018

Le prix à terme du pétrole peut expliquer pourquoi le rebond des prix du pétrole ne s’est pas accompagné d’une remontée comparable du cours des actions. Début 2017, la courbe des contrats à terme avait une pente positive : le marché s’attendait à un renchérissement du pétrole d’environ 2 USD par baril d’ici la fin de l’année. Même lorsque les prix du pétrole ont atteint en juin leur plus bas niveau en 2017, le prix attendu à un an était supérieur de plus de 3 USD par baril. Actuellement, le prix à terme est inférieur de plus de 4 USD par baril, situation connue sous le nom de déport (la courbe est inversée ; sa pente est négative). L’inversion de la courbe des prix du pétrole suggère que les marchés ne s’attendent pas à de nouvelles surprises (peut-être inéluctables).

Cette inversion tient aux anticipations du marché en matière d’offre et de demande de pétrole. Penchons-nous d’abord sur la demande. En 2017, la croissance économique en Chine et en Europe continentale a dépassé les prévisions. Elle a fait s’accroître la demande de pétrole, poussant ainsi les prix à la hausse. Cependant, la croissance du PIB chinois devrait se ralentir en 2018 et être moins portée par les secteurs industriels, gros consommateurs d’énergie, que par les secteurs tertiaires, sobres en énergie. Si la croissance européenne devrait rester robuste, nous ne pensons pas qu’elle s’accélèrera sensiblement. Les températures actuellement extrêmes aux États-Unis et en Australie ont augmenté davantage la demande de fioul domestique à court terme, mais ce phénomène ne devrait pas persister.

Évolution future des prix du pétrole : les plus et les moins

Si certains déterminants de l’offre devraient soutenir les prix, d’autres pourraient les affaiblir. La baisse des stocks américains de pétrole brut devrait constituer un facteur de soutien : ils sont tombés à leur plus bas niveau depuis 2015, même s’ils restent élevés par rapport à la moyenne à long terme. Les marchés ont été surpris par la capacité de l’OPEP à respecter ses quotas de production. Par le passé, ces accords de réduction de la production ont rarement été effectifs mais la perspective d’une augmentation de la production américaine de pétrole de schiste a peut-être incité les autres producteurs à faire preuve d’une plus grande discipline.

En fait, le pétrole de schiste américain pourrait bien être le facteur qui influe le plus sur les prix. Les producteurs américains de pétrole de schiste sont très sensibles aux prix et, contrairement à ce qui se passe avec les puits de pétrole conventionnels, ils peuvent arrêter et redémarrer la production assez facilement. Le nombre d’installations de forage utilisées pour produire du pétrole et du gaz aux États-Unis varie étroitement en fonction du prix du pétrole (cf. graphique 3). Notons que la dernière envolée des prix de l’or noir n’est pas allée de pair avec une augmentation de ce nombre, ce qui peut être considéré comme une autre indication que les prix du pétrole ne devraient pas se maintenir à leurs niveaux actuels.

Graphique 3 : Nombre des installations de forage rotary pétrolier et gazier aux États-Unis et cours du pétrole West Texas Intermediate (WTI)

Note : Variations en USD. Source : Baker Hughes, Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 05/01/2018

Avec des prix du pétrole actuellement bien au-dessus de 50 USD le baril, la production américaine devrait continuer de progresser modérément, exerçant une pression à la baisse sur les prix de l’or noir. L’assouplissement de la réglementation limitant l’exploration pétrolière en Alaska et au large des côtes américaines devrait se traduire par une hausse de la production à moyen ou long terme. Le rapport de force entre les facteurs à court terme, qui augmentent la demande, et les facteurs à moyen terme qui font s’accroître l’offre explique pourquoi la courbe des contrats à terme sur le pétrole est en déport et, partant, pourquoi les actions du secteur de l’énergie n’ont pas bénéficié dans les mêmes proportions de la montée des prix du pétrole : les investisseurs pensent tout simplement que cette conjoncture favorable ne durera pas.

Certains segments du secteur de l’énergie semblent plus prometteurs

Les actions du secteur de l’énergie peuvent-elles constituer un placement intéressant bien que les perspectives d’évolution des prix du pétrole soient devenues plus mitigées ? Comme toujours, cela dépend du ratio cours sur perspectives bénéficiaires. L’anticipation d’une baisse des prix de l’or noir l’an prochain se reflète dans les prévisions des analystes, selon lesquelles le secteur des sociétés pétrolières et gazières intégrées enregistrera une croissance bénéficiaire limitée. Par contre, en ce qui concerne le secteur de l’équipement et des services et celui de l’exploration et de la production, les prévisions sont nettement plus optimistes en raison de l’expansion de l’industrie du schiste (cf. graphique 4).

Graphique 4 : Prévisions bénéficiaires (à 12 mois)

  Note : Indices MSCI World IMI Energy. Estimations en USD. Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 05/01/2018

Les secteurs très cycliques peuvent afficher des ratios cours sur bénéfice excessivement élevés quand les cours sont temporairement déprimés. C’est le cas dans une certaine mesure du secteur de l’énergie, où, même en rapportant les cours aux prévisions bénéficiaires à 18 mois, les multiples sont élevés par rapport aux moyennes à long terme (cf. graphique 5).

Graphique 5 : Ratios cours/bénéfice à terme pour les sous-indices énergie du S&P 500

Note : Estimations à 18 mois. Source : IBES, BNP Paribas Asset Management, données au 08/01/2018

Si l’on considère le ratio cours sur valeur comptable, les multiples sont plus attrayants, du moins pour le segment des sociétés pétrolières et gazières intégrées (1,8x actuellement vs une moyenne à long terme de 2,5x) et pour celui de l’équipement et des services (1,9x actuellement vs une moyenne de 3,3x). En ce qui concerne le segment de l’exploration et de la production, cependant, le multiple demeure supérieur à la moyenne, à 2,3 fois la valeur comptable des actifs actuellement contre une moyenne de 1,6x depuis 1999.

Le secteur de l’énergie devrait encore sous-performer

En 2018, la performance du secteur de l’énergie sera probablement encore inférieure à celle du marché. Les prix du pétrole devraient refluer au cours de l’année, sans pour autant chuter car la demande de fond reste ferme grâce à la robustesse de la croissance mondiale. Avec le développement du forage dans les schistes et offshore aux États-Unis, cependant, la croissance devrait dépasser la tendance dans le segment de l’équipement et des services et dans celui de l’exploration et de la production. Toutefois, cette perspective est peut-être déjà anticipée dans les cours. Quant aux sociétés pétrolières intégrées, si elles ne « roulent pas » tout à fait sur la réserve », elles manquent de carburant et il reste pas mal de chemin à parcourir jusqu’à la prochaine station-service.

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