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Examen de la structure et des règles de gestion des risques des ETFs utilisant des swaps

Dans cet article, je vais vous présenter la structure des ETF à réplication synthétique de BNP Paribas Easy et vous parler de la gestion du risque de contrepartie, tant au niveau de la société de gestion qu’au niveau du groupe.

Dans cet article, je vais vous présenter la structure des ETF à réplication synthétique de BNP Paribas Easy et vous parler de la gestion du risque de contrepartie, tant au niveau de la société de gestion qu’au niveau du groupe.


Réplication physique totale et réplication synthétique

En matière de gestion indicielle de portefeuille, le gérant de portefeuille peut choisir de répliquer la performance de l’indice sous-jacent en investissant dans des titres physiques ou par le biais de produits dérivés.

Dans le cadre de la réplication physique, le fonds indiciel coté (ETF) contient tous les composants de l’indice, exactement dans la même proportion que celui-ci.

Par contre, dans le cadre de la réplication synthétique, la performance de l’indice est « importée » au moyen de swaps de rendement total (Total Return Swaps). Dans ce cas, le fonds reçoit de la contrepartie du swap la performance de l’indice, ajustée de l’écart du swap (swap spread). En contrepartie, celle-ci reçoit la performance du panier de substitution du fonds.

Le choix de la méthode de réplication dépend de l’indice choisi

Les deux méthodes (réplication physique et réplication synthétique) ont chacune leurs avantages et inconvénients. Selon les caractéristiques de l’indice sous-jacent, nos experts en réplication choisiront la méthode la plus appropriée, c’est-à-dire la plus rentable.

Une approche basée sur des swaps sera privilégiée par rapport à la réplication physique totale en cas d’accès difficile au marché ou de contraintes fiscales, ou de manière à optimiser les coûts de transaction pour les grands indices. Environ la moitié des actifs de BNP Paribas Easy sont gérés selon la méthode de réplication physique totale, l’autre moitié selon la méthode de réplication synthétique.

Dans le cas de la réplication synthétique basée sur des swaps, la possibilité de négocier les conditions des swaps est de la plus haute importance. Des relations commerciales de longue date avec plusieurs contreparties centrales fiables, le montant de l’encours sous gestion et un processus d’adjudication bien établi sont les caractéristiques à valeur ajoutée de notre offre de réplication synthétique.

La tarification compétitive n’est pas le seul critère d’évaluation pour choisir un fournisseur dans le cadre d’une opération de gré à gré. Au niveau de la gestion du fonds, tous les fournisseurs sont évalués en permanence en regard de leur risque de crédit, de l’exactitude des valorisations, de la réactivité, etc.

Voici un aperçu de notre processus d’investissement dans des ETF utilisant des swaps

Structure du fonds : un modèle avec swap non financé

L’actif du fonds est investi dans un panier de titres dont la performance est échangée contre la performance de l’indice, ajustée de l’écart du swap. Ce panier de titres, appelé « panier de substitution », comprend :

  • Des actions des grandes capitalisations de la zone euro pour tous les ETF actions à réplication synthétique, ce qui les rend éligibles au PEA[1] pour les investisseurs français ;
  • Des bons du Trésor américain d’une duration d’environ trois mois pour notre ETF matières premières ;
  • Des actions de grandes capitalisations internationales pour l’indice MSCI Emerging Markets SRI. Nous ne sélectionnons pas de titres ne figurant pas dans la politique sectorielle de BNP Paribas Asset Management en matière d’investissement durable, ni ceux ayant un classement ESG de Décile 7 à 10 (sur une échelle de 1 à 10) du Sustainability Centre de BNP Paribas Asset Management.

Qualité des positions du fonds

Lors de la sélection des titres du panier de substitution, nous privilégions leur liquidité par rapport à leur corrélation avec l’indice de référence.

Nous ne sélectionnons pas de titres ne figurant pas dans la politique sectorielle de BNP Paribas Asset Management en matière d’investissement durable, ni ceux ayant un classement ESG de Décile 8 à 10 (sur une échelle de 1 à 10) du Sustainability Centre de BNP Paribas Asset Management.

Exhibit 1 : processus de réplication synthétique

Exhibit 1 : processus de réplication synthétique

Architecture ouverte

Les produits BNP Paribas Easy peuvent conclure un contrat de swap avec une ou plusieurs parties, diversifiant ainsi le risque de crédit. Nous sélectionnons nos contreparties de swap au travers d’un processus d’appel d’offres en architecture ouverte, qui nous permet d’obtenir des conditions de marché très favorables pour nos swaps. Les fonds concluent des swaps uniquement avec des contreparties autorisées par notre Comité en charge des contreparties au niveau mondial (Global Counterparty Committee), qui applique des critères stricts d’autorisation des banques d’investissement figurant dans la liste des contreparties éligibles. Les contreparties des swaps seront uniquement choisies parmi les établissements éligibles, en fonction de leur expertise relative à la classe d’actifs/stratégie sous-jacente, de la compétitivité de leur offre de prix et de la qualité des valorisations et des services fournis. Nous travaillons actuellement avec sept contreparties.

Mesures de contrôle des risques

Tous les produits de BNP Paribas Easy sont conformes à la directive OPCVM et bénéficient ainsi de la réglementation européenne relative aux produits financiers. Conformément à la directive OPCVM, l’exposition aux contreparties de produits dérivés de gré à gré ne peut excéder 10 % de la valeur liquidative (VL) du fonds, limitant ainsi le risque de crédit à 10 % de l’actif de l’ETF. Outre le filtrage de la liste des contreparties autorisées, notre politique de gestion des risques comprend des éléments supplémentaires prévoyant un contrôle minutieux du risque de contrepartie.

Politique de révision des swaps

Afin de s’assurer en permanence que la valeur de marché du swap ne dépasse pas 10 % de l’actif du fonds, les gérants de portefeuille d’ETF demandent une révision du swap en cas de souscription ou de rachat. Ils peuvent également demander la résiliation du contrat de swap à tout moment en activant la clause de résiliation anticipée sans frais supplémentaires.

Une politique prudente en matière de garantie

Pour nos ETF dont la réplication est basée sur des swaps, les risques de contrepartie sont compensés en ayant recours à des garanties (100 %).

La garantie est fournie en numéraire uniquement et le règlement est effectué quotidiennement.

Que se passe-t-il en cas de défaut d’une contrepartie ?

Dans le cas où une contrepartie serait dans l’incapacité de satisfaire ses obligations, la perte subie par l’ETF sera limitée à la valeur de marché du swap, minorée de la valeur quotidienne de la garantie.

Dans le cadre de la structure avec des swaps non financés, le panier de substitution et les garanties détenues par le dépositaire du fonds appartiennent à l’ETF.

Par conséquent, en cas de défaut, le gérant du fonds peut décider i) de réaliser les actifs et de passer à la réplication physique, ii) de fermer le fonds et de rembourser les investisseurs, ou iii) de conclure un nouveau contrat de swap avec une autre contrepartie.

Dans la mesure où le défaut d’une contrepartie est fortement corrélé à un environnement de marché en difficulté, notre politique consiste à détenir des actifs liquides, tant dans les paniers de substitution que dans les paniers de garanties, afin de pouvoir les liquider instantanément.

Conclusion

Notre modèle d’investissement basé sur des swaps vise à :

  • Offrir une réplication rentable d’indices dont la réplication physique n’est pas idéale en raison d’un accès difficile au marché ou de contraintes fiscales, grâce à notre processus d’appel d’offres en architecture ouverte relative aux swaps, qui assure la compétitivité des coûts parmi les fournisseurs de swaps ;
  • Diversifier le risque de crédit en ayant recours à plusieurs contreparties ;
  • Appliquer des contrôles stricts à tous les niveaux, de la validation de la liste des contreparties autorisées aux contrôles opérationnels quotidiens par nos équipes en charge de la gestion des investissements, des garanties et des risques.

[1] PEA – Plan d’épargne en actions, ou plan d’épargne partagé intéressant d’un point de vue fiscal en France


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Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication. Elles émanent des informations disponibles et sont susceptibles de changer sans préavis. Les équipes de gestion peuvent avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement autres en fonction des clients.

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