Il faut s’attendre à un assouplissement monétaire plus marqué au Brésil

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Le 10 janvier dernier, le comité de politique monétaire (COPOM) de la Banque centrale du Brésil (BCB) a décidé à l’unanimité de réduire le taux directeur (SELIC) de 75 points de base (pb) à 13 %. L’autorité monétaire a clairement enclenché la vitesse supérieure : cette baisse est trois fois plus forte que les deux précédentes et de 25 pb plus élevée que la prévision du marché (voir graphique 1).

Après une succession de 16 hausses de taux ayant porté le SELIC de 7,25 % à 14,25 %, la BCB a commencé à faire marche arrière en réduisant son taux de 25 pb le 29 octobre 2016, profitant du recul de l’inflation. C’est aussi la désinflation qui explique la deuxième baisse à 13,75 % effectuée le 29 novembre dernier, bien que le fléchissement de l’activité économique ait également largement soutenu cette décision. La COPOM a argumenté que les indicateurs de croissance « n’avaient montré aucun signe d’inversion de tendance, le scénario pourtant attendu dans le cas de fluctuations naturelles de l’activité économique en période de stabilisation ». Pourtant, la BCB s’est abstenue de procéder à des réductions plus fortes : l’incertitude de la conjoncture mondiale à la suite de l’élection de Donald Trump pourrait en effet avoir des effets secondaires sur l’inflation par le biais de la dépréciation de la devise brésilienne.

L’année passée, les membres de la COPOM avaient déjà préparé le terrain à la réduction substantielle de janvier en laissant entendre que l’assouplissement monétaire irait en s’accélérant, surtout si l’activité économique ne redémarrait pas significativement. Tel un scénario écrit à l’avance, le ralentissement de la croissance et l’accélération de la désinflation ont en effet incité la BCB à prendre le taureau par les cornes (voir graphique 1). Incontestablement, la résistance du réal au choc des élections américaines a soutenu cette décision, tout comme la réforme qui plafonne les dépenses publiques votées par les deux Chambres à la mi-décembre. Cette réforme revenant à geler les dépenses publiques en termes réels, elle va entraîner une austérité budgétaire supplémantaire dans le circuit économique brésilien à l’avenir.

Graphique 1 : après avoir atteint un sommet à 14,25 % entre mi-2015 et fin 2016, le taux directeur brésilien a reculé de 1,25 % depuis le début du cycle de réduction des taux entamé le 29/10/16 – le graphique montre l’évolution du taux de référence de la BCB et le taux d’inflation entre 2007 et le 16/01/17.

assouplissement monétaire

Source: Thomson Reuters Datastream situation au 16/01/17

Pendant ce temps, le contexte macroéconomique reste très difficile. Les directeurs de la manufacture reprennent confiance, mais l’indicateur correspondant reste en territoire de contraction. La production industrielle s’est améliorée mais, elle aussi, reste en territoire de contraction (voir graphique 2). Les entreprises se sont déjà désendettées significativement, mais ce mouvement ne devrait pas s’arrêter là compte tenu du taux de sous-utilisation des capacités, de la faible rentabilité et des endettements élevés. Ce processus mettra l’emploi et les salaires nominaux sous pression, et donc la consommation (graphique 3), d’autant plus que le remboursement de la dette des ménages a un coût encore élevé (graphique 4). En outre, le gouvernement semble confiant que son importante réforme des retraites sera adoptée par le Congrès au premier semestre, un tour de vis supplémentaire dans une politique d’austérité budgétaire. Les retraites représentent 42 % des dépenses primaires publiques : le gouvernement compte donc sur cette réforme pour atteindre son objectif de plafonnement des dépenses publiques à moyen terme. La réforme fixera l’âge minimal de la retraite à 65 ans et la période de contribution minimale pour tous à 25 ans.

Graphique 2 : le pire de la contraction de la production industrielle au Brésil semble derrière nous (même si celle-ci recule toujours) – le graphique montre l’évolution en % sur douze et deux mois de la production industrielle entre 2011 et le 19/01/17

assouplissement monétaire

Source: Thomson Reuters Datastream situation au 19/01/17

Graphique 3 : le désendettement des entreprises brésiliennes n’est probablement pas encore terminé. Ce processus mettra l’emploi et les salaires nominaux, et donc la consommation sous pression – le graphique montre l’évolution en % des ventes au détail (échelle de droite) et du chômage entre 2011 et le 19/01/17.

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Source: Thomson Reuters Datastream situation au 19/01/17

Graphique 4 : le remboursement de la dette des ménages brésiliens a un coût encore élevé – le graphique montre les ratios de service de la dette des ménages en pourcentage du revenu disponible entre 2005 et le 19/01/17

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Source: Thomson Reuters Datastream situation au 19/01/17

Compte tenu de l’essoufflement de l’économie et de l’intensification de l’austérité budgétaire, un retour de la croissance du PIB réel à 0,2 % en 2017 n’enrayerait pas le recul de l’inflation (estimations de croissance du FMI ; le consensus Bloomberg table sur une croissance du PIB de 0,5 %). Nous rejoignons les estimations du consensus sur Bloomberg et prévoyons un recul de l’inflation à 4,5 % d’ici à la fin de l’année. La BCB se montre plus optimiste et voit l’inflation plonger à 4 % fin 2017 et à 3,4 % en 2018.

Toutes ces anticipations plaident en faveur de nouvelles réductions significatives du SELIC cette année et probablement l’année prochaine aussi. Nous estimons que le SELIC pourrait terminer l’année 2017 à 9,5 %, alors que le marché (Bloomberg) le place à 9,85 %. Nous pensons que les obligations pourraient rebondir davantage dans les prochains mois, bien que les marchés aient déjà intégré la plupart des « bonnes » nouvelles (graphique 5). Pour que les rendements obligataires continuent de s’assouplir à plus long terme, le gouvernement devra convaincre les marchés de sa capacité à ramener les dépenses publiques à des niveaux durables.

Graphique 5 : le marché obligataire brésilien a déjà intégré la plupart des « bonnes nouvelles » – le graphique montre l’évolution de la pente de la courbe des taux brésiliens entre le 20/01/16 et le 20/01/17

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Source: Thomson Reuters Datastream situation au 19/01/17

Les risques liés à ce scénario sont multiples. Au niveau local, les risques se rapportent principalement à l’enquête en cours sur le scandale de corruption « car wash » (Operação Lava Jato), qui pourrait affaiblir le gouvernement et reporter les réformes macroéconomiques structurelles. À l’échelle mondiale et comme l’a indiqué la BCB depuis le lancement de sa politique d’assouplissement, les risques portent sur « les incertitudes liées à l’éventuel changement de politique monétaire aux États-Unis ». Une hausse des rendements obligataires américains et, dans la foulée, une appréciation du billet vert mettraient indéniablement le réal brésilien sous pression en augmentant les coûts de financement externe pour le Brésil. Toutefois, la hausse des prix des matières premières, l’amélioration de la balance commerciale, les afflux de capitaux dans le circuit obligataire et le redémarrage des swaps de change par la BCB devraient limiter les pressions sur la monnaie brésilienne. N’oublions pas que la vulnérabilité de l’économie brésilienne aux facteurs externes a clairement diminué (graphique 6), alors que les taux réels devraient rester relativement élevés. Compte tenu de tous ces facteurs, nous voyons le taux de change fluctuer autour des 3,50 réals brésiliens pour un dollar américain à moyen terme.

Graphique 6 : la dépendance du Brésil aux capitaux étrangers a diminué – le graphique montre l’évolution de la balance courante du Brésil et des investissements directs étrangers nets entre 2000 et le 19/01/17

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Source: Thomson Reuters Datastream situation au 19/01/17

Compte tenu de la morosité du contexte économique et de l’intensification de l’austérité budgétaire, nous pensons que la politique d’assouplissement monétaire au Brésil a encore de beaux jours devant elle. Ce scénario devrait profiter aux obligations mais pénaliser légèrement la devise par le biais de la contraction des spreads avec les bons du Trésor américain. La détente plus durable des rendements obligataires brésiliens est toutefois subordonnée à la capacité du gouvernement à assainir ses finances publiques.


La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus élevée à l’évolution des conditions de marché, celles-ci étant influencées par la situation sociale, politique et économique.

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Patrick Mange

Head of Investment Strategy, Emerging Markets

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