Marchés boursiers : les aventuriers de la Fed

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Sous le signe des banques centrales

Le mois boursier a été placé sous le signe des banques centrales et en particulier de la Réserve fédérale américaine (Fed). Après un très mauvais départ pour les actions les 2 et 3 janvier, Jerome Powell en mettant en avant la flexibilité de sa politique monétaire lors d’une interview le 4 a rassuré les investisseurs. L’annonce par la banque centrale chinoise (PBoC) d’une baisse du taux de réserves obligatoires a eu le même effet. A partir de ce moment, les actions se sont inscrites sur une tendance haussière qui leur a permis de corriger la violente baisse enregistrée en décembre.

L’indice MSCI AC World (en dollars), qui avait perdu 7,2 % en décembre, a progressé de 7,8 % en janvier, retrouvant son plus haut niveau depuis le 3 décembre. Grâce à la parole magique des banquiers centraux, les éléments qui avaient inquiété les investisseurs en décembre (données économiques décevantes, incertitudes politiques) ne les ont pas perturbés en janvier.

Graphique 1 : Net rebond des actions en janvier (données au 31/01/2019)

Les aventuriers de la Fed

Source : Bloomberg, BNPP AM au 31/01/2019

Un climat apaisé

Outre les assurances apportées par la Fed et la Banque centrale européenne (BCE) qu’elles feront preuve d’une extrême prudence et s’assureront que l’économie est suffisamment résistante pour supporter des taux directeurs plus élevés, les nouvelles sur le front commercial se sont un peu améliorées. Plus exactement, les intentions prêtées aux autorités chinoises et américaines, qui ont repris leurs négociations fin janvier, ont entretenu l’espoir qu’un accord mette fin à la spirale des hausses de droits de douane suivies de représailles.

Dans ce contexte apaisé, même les incertitudes politiques ne sont pas parvenues à inverser la tendance. Aux Etats-Unis, le shutdown s’est prolongé jusqu’au 25 janvier faisant de cet épisode de fermeture partielle du gouvernement fédéral le plus long jamais enregistré. En Europe, malgré de nouveaux développements au Parlement britannique autour du Brexit, qui rendent la situation encore plus difficile à décrypter, le scénario du pire (une sortie sans aucun accord) n’est pas celui privilégié par les investisseurs. Malgré l’appréciation de la livre, les actions britanniques sont parvenues à progresser en janvier.

D’un point de vue microéconomique, les résultats publiés par les entreprises n’ont pas, jusqu’à présent, réservé de mauvaises surprises : la croissance des bénéfices est au rendez-vous aux Etats-Unis (+13 % en glissement annuel), où un peu moins de la moitié des entreprises cotées au S&P 500 ont publié, en Europe (+4 % pour le Stoxx 600) et dans la zone euro (+3 % pour l’Eurostoxx) où la saison est moins avancée. Notons toutefois que les inquiétudes sur la croissance mondiale avaient conduit les analystes à revoir à la baisse les perspectives bénéficiaires et que les « bonnes surprises » en la matière doivent donc être relativisées. Il reste que cette dynamique favorable sur les publications a soutenu les actions.

Les cours du pétrole à la hausse

Les cours du pétrole se sont repris : le baril de WTI (West Texas Intermediate) a progressé de 18,5 % pour retrouver son plus haut niveau depuis novembre, à près de 54 dollars fin janvier. Ce mouvement résulte pour l’essentiel de nouvelles sur l’offre plutôt que d’une accélération de la demande. L’Arabie Saoudite a réduit sa production en janvier et indiqué qu’elle pourrait être moins élevée que prévu en février. Selon des estimations, la production de l’OPEP en janvier a subi la plus forte réduction mensuelle depuis janvier 2017. La situation politique au Venezuela a pesé sur la production du pays tandis que les nouvelles sanctions américaines contre la compagnie pétrolière nationale ont contribué à la hausse des cours. Cette remontée des prix des matières premières s’est révélée particulièrement favorable pour les bourses émergentes d’Amérique latine et d’Europe émergente. Elles ont nettement surperformé un indice MSCI Emerging (en dollars) en hausse de 8,7 % en janvier.

Graphique 2 : cours du pétrole (données au 31/01/2019)

Les aventuriers de la Fed

Source : Bloomberg, BNPP AM

Au sein des grands marchés développés, les plus fortes hausses mensuelles ont été enregistrées par les indices américains (+7,9 % pour le S&P 500) et par les places européennes (+5,3 % pour l’Eurostoxx 50) tandis que les actions japonaises (+3,8 % pour le Nikkei 225) étaient un peu freinées par l’appréciation du yen en fin de période. Au niveau mondial, la hausse a été généralisée d’un point de vue sectoriel avec une surperformance des secteurs cycliques, en particulier la technologie, de l’énergie et des financières.

Graphique 3 : variations mensuelles en janvier (données au 31/01/2019)

Les aventuriers de la FedSource : Reuters Datastream, BNPP AM

A retenir : le message accommodant de la Réserve fédérale américaine

A l’issue de la réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) des 29 et 30 janvier, le taux objectif des fonds fédéraux américains n’a pas été modifié. Cette décision était parfaitement anticipée : plusieurs déclarations avaient déjà montré que la Fed s’interrogeait sur le rythme de hausse à adopter en 2019 face à la montée des risques intérieurs et extérieurs. Le communiqué et le ton du discours de Jerome Powell, qui ont suivi la réunion, sont apparus très accommodants, confirmant officiellement que la patience serait de mise et signalant ainsi une pause de plusieurs mois dans le cycle de resserrement. La Fed considère que les taux directeurs ont atteint la fourchette (2,25 % – 2,50 % depuis décembre) où ils peuvent être considérés comme neutres.

L’autre volet de la normalisation de la politique monétaire a également été abordé. La décrue de la taille du bilan, entamée en octobre 2017, est encore modeste (-404 milliards de dollars de titres du Trésor et de MBS adossés à des emprunts hypothécaires sur un total de bilan de 4040 milliards au 30 janvier) et ne semble pas avoir, jusqu’à présent, pesé sur les conditions financières. Toutefois la Fed a été interpellée sur ce sujet et avait déjà évoqué d’éventuels ajustements de ce processus. Sa communication en la matière est devenue beaucoup plus claire en janvier, confirmant un article publié quelques jours plus tôt par le Wall Street Journal. La Fed a indiqué que cette procédure n’est plus en « pilotage automatique » et pourrait s’achever plus tôt que prévu dans la mesure où la taille du bilan visée serait « plus importante qu’initialement estimé ». D’octobre à décembre 2017, la réduction de la taille du bilan était limitée à 10 milliards de dollars par mois. Elle a régulièrement été relevée et, depuis fin 2018, la limite mensuelle est de 50 (30 milliards de T-notes et 20 milliards de MBS qui ne sont pas réinvestis lorsqu’ils arrivent à échéance).

Le shutdown, même s’il s’est interrompu le 25 janvier, a privé le FOMC de plusieurs données économiques importantes, en particulier l’estimation de l’inflation mesurée par le déflateur des dépenses privées en décembre. L’indice des prix à la consommation, publié comme prévu, a montré un ralentissement de l’inflation totale (de 2,2 % à 1,9 %) sous l’effet du recul des prix de l’énergie et une stabilisation (à 2,2 %) de l’inflation sous-jacente (hors alimentaire et énergie). Les données disponibles laissent envisager une croissance du PIB supérieure à 2,5 % en rythme annualisé au 4e trimestre (après 3,4 % au 3e trimestre). Les créations d’emploi ont été exceptionnellement élevées en décembre (+312 000 portant le total pour 2018 à 2,6 millions après 2,2 en 2017 et 2,3 en 2016). D’autres indicateurs se sont au contraire infléchis. C’est le cas de certaines enquêtes régionales d’activité et de la confiance des ménages sur laquelle les incertitudes liées au shutdown ont vraisemblablement pesé.

Graphique 4 : Le marché du travail est solide aux Etats-Unis (données au 1er février 2019)

Les aventuriers de la Fed

Source : Bloomberg, BNPP AM

Il ne faudrait pas trop s’emballer

Les inquiétudes sur la croissance sont restées présentes en janvier mais ont quelque peu reflué. Cette évolution résulte notamment de l’annonce en Chine de mesures de soutien monétaires et budgétaires et d’un ralentissement du PIB conforme aux attentes au 4e trimestre, ou encore d’une croissance un peu meilleure qu’attendu dans la zone euro malgré des enquêtes d’activité toujours défavorables.

De la même façon, les inquiétudes sur le conflit commercial entre les Etats-Unis et la Chine se sont calmées, les deux parties semblant désireuses de mettre à profit la trêve conclue en décembre pour négocier et éviter de nouvelles hausses des droits de douane, voire revenir sur celles déjà mises en place. Ces deux facteurs ont indéniablement contribué au rebond des actions mondiales dont les cours avaient intégré trop de mauvaises nouvelles en décembre.

L’explication principale de la hausse paraît toutefois résider ailleurs. Les commentaires des grandes banques centrales ont convaincu les investisseurs que la normalisation des politiques monétaires dans les pays du G4 allait être encore plus graduelle qu’attendu, et peut-être qu’elle serait différée.

Etant donné que des signes d’accélération des salaires commencent à apparaître et que la croissance devrait rester supérieure à son potentiel, il est légitime de se demander si ces espoirs ne sont pas excessifs.

S’ils permettent aux investisseurs de patienter jusqu’à ce que les indicateurs économiques s’améliorent de façon plus convaincante et commencent à refléter une croissance mondiale encore solide dans l’absolu au-delà du ralentissement après une expansion exceptionnelle en 2017, ces espoirs auront permis de stabiliser le marché. Si, au contraire, ils sont déçus, ils pourraient entraîner une hausse de la volatilité dans la mesure où la remontée très rapide des actifs risqués a abouti à des configurations techniques parfois tendues.


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Nathalie Benatia

Macroeconomic Content Manager

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