Que cherche la BCE ? Réflexions après la réunion du 12 septembre

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„Dans les prochaines années, les nouvelles générations d’épargnants chercheront peut-être les taux positifs comme les pionniers l’or dans l’ouest américain au 19ème siècle. Les risques liés à la guerre commerciale sino-américaines et au Brexit ont poussé les taux fin août à des niveaux encore jamais atteints.

L’économie ne se porte pourtant pas si mal malgré les risques qui pèsent sur le commerce mondial et l’activité industrielle dans plusieurs grandes économies. La plupart des indicateurs économiques disponibles plaident pour une résistance de l’activité dans les services et, partant, de la demande intérieure.

Certaines banques centrales ont cependant encouragé l’effondrement des taux à des niveaux très largement négatifs. C’est le cas de la Banque centrale européenne ce qui rend d’autant plus importantes les conclusions en matière de politique monétaire du Conseil des gouverneurs du 12 septembre.


Cet été, à l’occasion du traditionnel discours de Mario Draghi lors du colloque organisé à Sintra fin juin puis à l’issue de la réunion de politique monétaire du 25 juillet, la BCE nous a surpris en préparant le terrain pour une relance du programme d’achat en sus d’une éventuelle baisse de ses taux directeurs (annonce moins surprenante). Les conditions économiques ne sont pourtant pas si mauvaises en zone euro et le risque de déflation reste très faible même si l’inflation sous-jacente végète aux alentours de 1 %. Cette réunion de la BCE a donc encouragé plus avant le marché dans sa quête effrénée de rendements. Cependant, des dissensions se font jour au sein du conseil des gouverneurs. Plusieurs membres de la BCE ont indiqué depuis fin août leur réticence à relancer le programme d’achat tout en se montrant davantage disposés à baisser le taux de dépôt. De plus, l’euro reste à des niveaux bas contre le dollar (aux alentours de 1,10 début septembre alors que le seuil de la BCE pour agir semble être aux alentours de 1,20).

Face à ces fortes attentes, les décisions de politique monétaire[1] révélées à 13h45 ont pu, en première analyse, apparaitre un peu décevantes même si la BCE a fait appel à la « large combinaison d’instruments » qui avait été évoquée dans le compte rendu de la réunion de juillet.

  1. Baisse de 10 pb du taux de dépôt à -0,50 %, les autres taux directeurs restant inchangés ;
  2. Reprise du programme d’achat de titres (APP) à partir du 1er novembre à un rythme modeste (20 milliards d’euros par mois) mais sans limite de temps fixée a priori ;
  3. Poursuite des réinvestissements du remboursement du principal des titres au bilan arrivés à échéance ;
  4. Ajustement des modalités[2] des prêts à long terme aux banques (TLTRO III) pour que leurs conditions restent favorables ;
  5. Mise en place d’un système de rémunération des réserves à deux paliers (taux modulé ou tiering)[3] pour faciliter la transmission de la politique monétaire par le système bancaire en exemptant une partie des réserves excédentaires du taux pénalisant de -0,50 %.

Le ton de la conférence de presse de Mario Draghi a laissé peu de doutes sur le caractère très accommodant de ces annonces sans pour autant convaincre totalement. La fin de la déclaration introductive aurait peut-être dû retenir davantage l’attention. La BCE mentionne explicitement que « face à la dégradation des perspectives économiques et aux risques baissiers, les gouvernements qui disposent de marges de manœuvre en matière budgétaire devraient agir avec efficacité et rapidité ». Durant la séance de questions-réponses, Mario Draghi a d’ailleurs fait remarquer que cette phrase avait été ajoutée au paragraphe sur la politique budgétaire et modifiait sensiblement le message.

Table 1: La BCE a revu à la baisse ses prévisions de croissance et d’inflation

Table 1: La BCE a revu à la baisse ses prévisions de croissance et d’inflation

Notre analyse des annonces de la BCE et les réactions des marchés

Pour son avant-dernière réunion avant la fin de son mandat, Mario Draghi a probablement cherché à satisfaire les attentes des investisseurs tout en ménageant les Gouverneurs ne partageant pas entièrement son approche de la politique monétaire pour ne pas laisser un comité trop divisé à Christine Lagarde qui prendra la présidence le 1er novembre.

Cette volonté de ménager la chèvre et le chou aboutit à des décisions qui posent certaines questions quant à leur efficacité, ce qui explique des réactions mitigées et parfois déroutantes des marchés financiers (avec notamment un repli du Bund allemand à 10 ans).

  • La reprise du QE est une bonne nouvelle mais les montants assez modestes d’achats prévus chaque mois risquent de limiter son efficacité. Les modalités ont été modifiées à la marge : la BCE ne s’interdit pas les achats à des taux inférieurs au taux de dépôt sur les obligations gouvernementales (ce qui était déjà le cas lors des précédentes opérations) ainsi que sur les obligations d’entreprise et sur les covered bonds (obligations sécurisées). En revanche, le seuil de 33 % de détention maximale n’a pas été relevé. Les opérations de QE se feront donc à un rythme modeste et auront, malgré tout, une fin faute d’offre suffisante de titres.
  • En ce qui concerne le tiering conçu pour éviter aux banques européennes une « pénalité » (liée au taux de dépôt négatif), l’introduction d’un taux de rémunération d’une partie des réserves excédentaires à 0 % en parallèle aux opérations de refinancement à 3 ans des banques (TLTRO III) pourrait poser des problèmes.
  • L’appel de la BCE pour une politique budgétaire expansionniste est un point important mais le délai de réaction des gouvernements sera-t-il suffisamment rapide du point de vue des marchés financiers ?

Panorama de nos prévisions

Malgré une réaction des investisseurs aux annonces de la BCE peut-être moins exubérante que ce qu’aurait souhaité Mario Draghi histoire de finir en beauté, l’environnement reste propice aux emprunteurs. Les prochains développements majeurs seront à attendre sur le volet budgétaire par des relances que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis.

[1] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.mp190912~08de50b4d2.fr.html

[2] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.pr190912~19ac2682ff.en.html

[3] https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.pr190912_2~a0b47cd62a.en.html


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