Réunion du Conseil des gouverneurs de la BCE en juillet – aussi proche que possible de l’action

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À la suite de la réunion du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne le 22 juillet, la déclaration de politique monétaire publiée avant la conférence de presse était peu ou prou aussi accommodante qu’on pouvait raisonnablement s’y attendre.

À ce stade, il semble que Mario Draghi ait (une fois encore) imposé sa volonté au sein du Conseil des gouverneurs et qu’un train de mesures sera annoncé lors des deux prochaines réunions. 

Dans une large mesure, le marché a déjà, semble-t-il, largement intégré cela dans les prix – en effet, cette déclaration et les chiffres économiques américains de bon augure ont eu pour effet net de laisser les rendements obligataires globalement inchangés (voire légèrement supérieurs).

Au cours des prochaines semaines, les nouvelles/opportunités concerneront probablement la mise au point précise du train de mesures et les conséquences pour la guerre commerciale qui, nous le craignons, pourraient être lourdes.


  • Le Conseil des gouverneurs a réintroduit un biais accommodant dans les orientations sur les taux d’intérêt « qui devraient rester à leurs niveaux actuels ou inférieurs » et a chargé le comité de réfléchir aux mesures susceptibles d’amortir le choc pesant sur le système bancaire, « comme la mise au point d’un système de paliers pour la rémunération des réserves ».

Il semble qu’il y ait encore des inquiétudes sur ce front, mais Mario Draghi a insisté sur le fait que toute baisse des taux s’accompagnerait d’éléments compensateurs (bien que cela puisse prendre la forme de changements dans le programme TLTRO iii). Mario Draghi a tenu à rassurer le marché sur le fait qu’il y avait encore une certaine marge avant d’atteindre la limite inférieure, faisant valoir que la BCE était encore loin du taux d’inversion de tendance. Tout bien considéré, il semble plus probable que la BCE réduise le taux de dépôt, très probablement à partir de septembre et, à ce stade, nous estimons que l’éventuelle baisse sera de 20 points de base.

  • Le Conseil des gouverneurs a introduit un engagement conditionnel plus large à agir « si les perspectives d’inflation à moyen terme restent inférieures à l’objectif, le Conseil des gouverneurs est déterminé à agir, conformément à son engagement en faveur de la symétrie dans l’objectif d’inflation», où il convient de noter en particulier une (autre) référence à la symétrie du mandat, qui peut être contrastée quelque peu (ce que Mario Draghi a fait dans le cadre des questions-réponses) avec la formulation standard « inférieures, mais proche de 2 % ».

Il est apparu qu’il y a eu une discussion sur la modification de la définition formelle du mandat. Certains membres étaient favorables à cette modification, mais il semblerait que la majorité n’ait pas été atteinte à ce sujet.  Sans doute les faucons ne sont-ils que trop conscients des implications d’un tel changement sur la conduite de la politique au terme du mandat de Mario Draghi.

  • La déclaration de politique monétaire a ensuite précisé la nature de la réponse – le Conseil « se tient prêt à ajuster tous ses instruments, le cas échéant, pour assurer le rapprochement durable de l’inflation par rapport à son objectif» et apporte de nouvelles précisions en notant que le Conseil a chargé les comités « d’examiner différentes options, notamment les possibilités de renforcer ses orientations sur la trajectoire future des taux directeurs, les mesures compensatrices, comme la mise au point d’un système de paliers pour la rémunération des réserves, et les scénarios relatifs à l’encours et à la composition d’éventuels nouveaux achats nets d’actifs ».

Cette déclaration semble clairement indiquer que de nouvelles mesures pourraient être imminentes. Nous assisterons vraisemblablement à l’annonce de nouvelles mesures de relance – probablement en septembre, ou peut-être en octobre.

  • Le marché se préoccupe avant tout des baisses de taux et des achats d’obligations souveraines, mais il nous semble probable que le Conseil des gouverneurs annonce un train de mesures. Une prolongation de l’orientation sur les taux, un changement plus profond de l’orientation pour signaler un changement de la fonction de réaction pour viser un dépassement, un recalibrage des prêts TLTRO et un changement des règles de réinvestissement sont autant de mesures plausibles aux côtés des baisses de taux et des achats d’actifs. La principale incertitude à ce stade concerne toutefois la nature du programme d’achat d’actifs en cours d’élaboration, compte tenu de la référence à la « composition » dans la déclaration.
  • Le marché part du principe qu’un nouveau programme d’achat inclura sûrement des obligations souveraines. En fait, le Conseil n’a pas abordé les questions litigieuses de l’assouplissement quantitatif souverain : s’écarter de la clé de répartition du capital ou relever les limites d’émission. Néanmoins, les achats nets d’obligations souveraines semblent désormais être une hypothèse raisonnable – nous soulignons toutefois qu’il existe d’autres possibilités plausibles à cet égard, notamment le simple élargissement du programme d’achat d’obligations d’entreprises aux obligations émises par des banques ou aux obligations qui ne respectent pas le seuil de notation actuel, voire l’achat d’actions. Cependant, certaines de ces possibilités semblent assez minces.
  • Nous ne sommes pas encore convaincus que tous les détails aient été convenus : modalités du train, ampleur des baisses de taux, mise au point des éléments compensateurs, actifs qui seront achetés. En effet, le président Mario Draghi a affirmé que le Conseil s’en était remis aux commissions quant à la mise au point du train, mais certains messages sur les attributions précises étaient contradictoires.
  • En ce qui concerne la couverture des nouvelles économiques dans la déclaration introductive et les questions-réponses, Mario Draghi a souligné que les perspectives «s’assombrissent encore et encore », notamment en ce qui concerne le secteur manufacturier et les pays qui en sont fortement dépendants, et il a conclu qu’un rebond de la croissance au second semestre 2019 semble moins probable (et il ne fait donc aucun doute qu’il apparaîtra dans les projections de septembre). Mais, pour citer la déclaration introductive, « les niveaux d’activité dans les secteurs des services et de la construction, quant à eux, se maintiennent, tandis que l’amélioration de la situation sur les marchés du travail se poursuit », et Mario Draghi a reconnu que les risques de récession étaient toujours considérés comme « assez faibles », les fondamentaux soutenant la consommation. En ce qui concerne les prix, le message de Mario Draghi était clair : « Les données sur l’inflation ne nous siéent guère » et, selon lui, ce serait une erreur de faire preuve de complaisance à l’égard des indicateurs des anticipations d’inflation basés sur le marché (en adoptant un ton quelque peu différent de celui de Benoît Cœuré, membre du Conseil).

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