Croissance américaine et perspectives d’inflation

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  • Le momentum économique américain dépend pour l’instant plus que jamais de la consommation intérieure, qui profite de la forte progression de l’emploi et du patrimoine net des ménages.
  • Les rendements des bons du Trésor ne devraient pas s’envoler. Nous serions d’ailleurs très surpris si ceux à 10 ans des États-Unis dépassaient 2,00 % d’ici six mois.

Les ménages, moteurs de la croissance (modérée) des États-Unis

Le PIB n’a progressé que de 1,1 % environ en rythme annualisé au premier semestre 2016. Cependant, les chiffres officiels peuvent être trompeurs, car l’accumulation ralentie des stocks a pesé lourdement sur le PIB global, ce qui signifie que la demande intérieure finale est restée relativement robuste. Cependant, les investissements non résidentiels ont continué de fléchir, et leur contribution à la croissance du PIB est donc mineure à présent. Les enquêtes sur la confiance des entreprises, également chancelante, corroborent ce recul des investissements non résidentiels, ce qui n’est guère surprenant au regard de la baisse actuelle des bénéfices sur un an.

Le momentum économique américain dépend pour l’instant plus que jamais de la consommation intérieure, qui profite de la forte progression de l’emploi et du patrimoine net des ménages. L’augmentation semestrielle moyenne du nombre d’emplois a baissé depuis février à raison de 60 000 postes, pour s’établir à 169 000 nouveaux emplois par mois. La croissance des emplois se poursuit néanmoins à un bon rythme. Nous pensons qu’elle baissera à 100 000 par mois dans les prochains trimestres.

Graphique 1: contributions à la croissance du PIB (moyenne mobile en rythme trimestriel)

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Source : Federal Reserve Bank of St. Louis au 30 juin 2016

Vu la bonne tenue du marché du travail jusqu’à présent, le fléchissement des derniers chiffres de vente et des investissements résidentiels est préoccupant. Les ménages sont pour l’instant le premier moteur de l’économie américaine. Même s’ils ne sont pas trop endettés et que le coût du crédit est faible, l’accès à ce dernier est difficile et la consommation est sensible à tout ralentissement du marché du travail ou à la volatilité des marchés financiers.

L’inflation américaine devrait remonter, mais les risques baissiers subsistent

Les perspectives d’inflation semblent s’être améliorées. Fin 2015, le FOMC a qualifié d’éphémères plusieurs facteurs défavorables à l’inflation en raison de la baisse des prix de l’énergie et de la vigueur du dollar américain. Ce dernier s’est stabilisé à un niveau raisonnable depuis des mois et les prix de l’énergie ont légèrement rebondi, ce qui a permis aux effets de base de se refléter dans les données.

Bien que l’inflation des dépenses de consommation personnelles (PCE) demeure inférieure à l’objectif de 2,0 % du FOMC, plusieurs indicateurs de l’inflation sous-jacente, aussi appelée inflation de base, continuent de se raffermir modestement. En août, les indices « core PCE » en rythme annuel, « trimmed mean PCE », « core CPI » et « sticky CPI » s’élevaient respectivement à 1,7 %, 1,7 %, 2,3 % et 2,7 %. Selon nous, ces chiffres ne permettent pas encore au FOMC de déclarer victoire sur le plan de l’inflation.

Une observation plus détaillée des données sur l’inflation met en évidence de grandes divergences entre les secteurs. Les services liés au logement enregistrent une forte inflation depuis quelque temps, traduisant sans doute le manque de logements vu la faible activité du secteur de la construction, l’accessibilité limitée au financement hypothécaire et le changement de comportement des ménages, qui privilégient la location à l’achat. En revanche, les prix des marchandises restent raisonnables en raison de la vigueur de l’USD et des baisses de prix des matières premières négociées à l’international, ce qui plombe l’inflation globale.

Le meilleur indicateur de l’inflation domestique se trouve dans le segment des services non liés au logement, car il devrait être le plus sensible aux coûts salariaux unitaires, qui sont à leur tour influencés par les pressions salariales. Ce segment s’est nettement raffermi en 2016. Le coût des services non liés au logement, à savoir notamment l’éducation, les soins de santé, les transports et les loisirs, a augmenté de 2,6 % en août 2016, contre un rythme annuel de 1,8 % en mars 2016 et 1,13 % en mai 2015. Il reste à voir si cette tendance continuera de compenser les effets déflationnistes induits par la faiblesse des prix des marchandises de base et si elle soutiendra les prévisions d’inflation.

Graphique 2: inflation sous-jacente et IPC du logement & des services

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Source : Bloomberg, données au 31 août 2016

Selon nos prévisions, l’inflation apparente devrait progressivement se normaliser pour atteindre l’objectif du FOMC début 2017.

Cependant, plusieurs risques menacent cette prévision:

  • L’appréciation de l’USD
  • La baisse des prix des matières premières
  • Les chocs internationaux
  • Une croissance américaine inférieure à la tendance qui freinerait la baisse des capacités disponibles
  • La dégradation continue des anticipations d’inflation fondées sur le marché et les enquêtes
  • Les pressions déflationnistes étrangères

Fourchette d’évolution des rendements des bons du Trésor américain

Les rendements des bons du Trésor ne devraient pas s’envoler. Nous serions d’ailleurs très surpris si ceux à 10 ans des États-Unis dépassaient 2,00 % d’ici six mois, quand bien même un résultat inattendu aux élections présidentielles provoquait une augmentation des primes à terme et une pentification de la courbe des taux. Selon notre scénario de base pour les six prochains mois, les rendements devraient rester faibles, vu l’approvisionnement net négatif en obligations souveraines et la répression financière des banques centrales. Un relèvement des taux directeurs du FOMC pousserait l’USD à la hausse, court-circuitant toute hausse des rendements.

Cedric Scholtes

Head of Global Rates & Primary US TIPS Portfolio Manager

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