Des « dots » plus conciliants : la porte ouverte à une inflation plus forte que prévu

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Lors de la réunion de juin du Federal Open Market Committee (FOMC), les dirigeants ont relevé de 25 points de base (pb) la fourchette cible des taux des fonds fédéraux et annoncé une trajectoire légèrement plus pentue de ces taux jusqu’à fin 2019 dans leur Synthèse des projections économiques.


Points clés

  • Les communications et les projections du FOMC montrent que les responsables de la politique monétaire américaine sont dans une large mesure ouverts à la relance budgétaire et pourrait même encourager une inflation supérieure à l’objectif
  • Un relèvement trimestriel des taux directeurs jusqu’à fin 2019 reste néanmoins le scénario le plus probable, sachant que le taux de chômage devrait continuer de baisser pour passer en dessous des projections du Comité
  • À plus long terme, il est difficile de savoir comment le FOMC arrivera à tempérer le marché de l’emploi. La redéfinition du plein-emploi par le biais de révisions à la baisse du NAIRU risque de ne plus pouvoir se justifier si l’inflation continue de se raffermir

Cette modification des projections de taux a généralement été considérée comme un léger « tour de vis » par les observateurs de la Fed qui s’inscrit dans le cadre d’un durcissement progressif de la politique monétaire en réponse à une croissance supérieure à la tendance, à un marché de l’emploi tendu et à une inflation légèrement supérieure à l’objectif. Cette analyse ignore toutefois l’aspect le plus significatif de l’évolution des réflexions du Comité sur la trajectoire optimale de l’économie dans un contexte de relance budgétaire.

Plus spécifiquement, par rapport aux importants changements intervenus dans les projections macroéconomiques depuis l’automne dernier, les modifications concernant les projections de taux ont été relativement limitées sur la même période. Cet écart entre projections économiques et projections de taux d’intérêt montre que le Comité est en grande partie ouvert à la relance budgétaire, au lieu d’essayer de la contrer, pour empêcher l’écart de production de passer encore plus en territoire positif et le taux de chômage de baisser encore plus largement en dessous des estimations du Comité du NAIRU.

Par conséquent, le glissement des projections de taux contenues dans la Synthèse des projections économiques par rapport aux projections macroéconomiques devrait plutôt être considéré comme une évolution conciliante. Cette attitude plus accommodante signifie en outre que le risque d’une surchauffe de l’économie américaine à moyen terme augmente.

Évolution des projections de taux directeurs entre septembre 2017 et juin 2018

Source : Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale américaine, BNP Paribas Asset Management, données au juin 2018

L’inclinaison « dovish » à la loupe

Une relance budgétaire importante alors que l’économie se trouve déjà en plein-emploi, voire au-delà, constitue un défi que le FOMC ne pouvait pas prévoir lorsqu’il s’était lancé en 2015 dans sa stratégie de normalisation progressive de la politique monétaire. Même lorsque l’administration a donné la priorité aux réductions d’impôt, il lui aurait été difficile d’accélérer le rythme de sa normalisation monétaire tant que l’adoption de la loi fiscale restait incertaine. De plus, la première moitié de l’année 2017 s’est accompagnée d’un recul inattendu de l’inflation qui écartait le scénario d’un resserrement monétaire plus rapide.

Compte tenu de ce qui précède, lorsque la loi sur l’emploi et les réductions d’impôt (« TCJA », de l’anglais Tax Cuts and Jobs Act) a finalement été adoptée, la politique monétaire est restée très accommodante pour une économie avec un écart de production inexistant et un taux de chômage très bas à la veille d’une importante relance budgétaire.

Après l’adoption du TCJA, le Comité aurait pu passer à des mesures plus marquées de neutralisation de la relance budgétaire pour limiter le risque de surchauffe de l’économie à moyen terme. À ce titre, la décision de s’en tenir à une normalisation graduelle de la politique monétaire en dépit de perspectives économiques très différentes doit être considérée comme un choix de politique, qui soulève la question de savoir pourquoi le Comité continue de poursuivre une stratégie conduisant à un taux de chômage nettement inférieur au NAIRU et à une inflation supérieure à l’objectif.

Plusieurs explications sont possibles. La première est que les membres du Comité ont avancé ces derniers mois la nécessité de renforcer l’idée de traitement symétrique de l’objectif d’inflation de deux pour cent. Lorsque le FOMC a commencé à relever le taux directeur alors que l’inflation était sous la trajectoire des deux pour cent, il se peut que les observateurs aient commencé à percevoir ce pourcentage comme le taux maximal toléré par le Comité. Vu dans ce contexte, tolérer voire encourager un dépassement de l’objectif d’inflation pourrait renforcer l’idée d’objectif symétrique et rattacher les attentes d’inflation au deux pour cent.

L’autre facteur expliquant l’approche accommodante de la relance budgétaire et d’un marché de l’emploi très tendu porte sur l’évolution des prévisions de croissance dans les années à venir. Les effets de la relance budgétaire sur la croissance commenceront à disparaitre en 2020. Compte tenu de cette perspective, le Comité voudra peut-être éviter de mener une politique trop restrictive à un moment où la croissance reviendra à son rythme tendanciel. Selon cette stratégie, le Comité pourrait estimer qu’une politique légèrement restrictive à partir de 2020 serait suffisante pour normaliser le marché de l’emploi et maintenir l’inflation près de l’objectif.

L’incertitude autour du NAIRU constitue un autre facteur qui justifie la décision du FOMC de rester fidèle au relèvement progressif des taux directeurs, même si le taux de chômage devrait revenir aux ou sous les niveaux bas observés pour la dernière fois dans les années soixante. Le fait que l’inflation sous-jacente n’est pas plus élevée actuellement qu’il y a 18 mois, lorsque le chômage baissa pour la première fois sous l’estimation à long terme du Comité, suggère que l’incertitude sur le niveau réel du NAIRU restera probablement élevée.

Enfin, depuis plusieurs années déjà, le Comité étudie les implications de politique monétaire sur le taux d’intérêt naturel, appelé « r-star », qui semble avoir diminué ces dix dernières années et ne pas remonter dans un avenir prévisible. La première implication est que le cycle actuel de durcissement devrait se terminer par un taux directeur relativement bas par rapport aux cycles précédents. Cela signifie que la capacité à réduire les taux lors de la prochaine récession pourrait être limitée.

Ce risque à plus long terme associé à l’incertitude sur le niveau réel du r-star donne à penser que le Comité sera particulièrement prudent dans son programme de relèvement des taux.  En outre, un taux d’intérêt naturel bas signifie que, toutes choses étant égales par ailleurs, le Comité pourrait préférer arriver à la prochaine récession avec un niveau d’inflation un peu plus élevé afin de se donner une marge supplémentaire de réduction du taux réel en territoire négatif.

Perspectives d’avenir

Les messages des dirigeants de la Fed associés à l’évolution de la SEP sont révélateurs d’un comité très accommodant à l’égard de la relance budgétaire et de la possibilité d’une inflation supérieure à la tendance.

Même si le Comité est favorable à un dépassement de l’objectif d’inflation, il y a des limites à ce qu’il prêt à accepter. Il est ainsi peu probable qu’il tolère une inflation durablement supérieure à 2,25 %, craignant au bout d’un moment que les prévisions d’inflation s’envolent à la hausse et s’inquiétant également de l’effet potentiellement non linéaire d’un chômage extrêmement bas sur l’inflation – ce que l’on appelle le coude de la courbe de Phillips. De plus, une inflation supérieure à 2,25 % serait probablement le résultat d’une inflation des coûts du logement nettement supérieure à 2 %, auquel cas il serait difficile pour le Comité de ralentir significativement le rythme d’augmentation de ces coûts sans provoquer de récession.

Si l’on garde en tête ce plafond de 2,25 % au-dessus de l’objectif d’inflation, il convient de se pencher sur l’évolution à court terme de la politique monétaire. Il est probable que le Comité sous-estime encore le potentiel de baisse du taux de chômage, ce qui est un peu surprenant lorsque l’on sait que la plupart des membres du Comité semblent admettre que le taux d’activité de la population a peu de chances d’augmenter dans les années à venir.

Sachant que peu d’entre eux anticipent par ailleurs une nette amélioration de la productivité, une croissance durablement supérieure à la tendance risque de s’accompagner d’un taux de chômage nettement inférieur à la projection médiane des membres du Comité, qui s’établit à 3,5 % pour fin 2019. Il devient ainsi évident que les projections refléteront un durcissement supplémentaire de la politique monétaire.

Les dix-huit prochains mois devraient par conséquent donner lieu à un resserrement cumulé supplémentaire de 120 points de base : deux hausses de taux supplémentaires de 25 pb cette année et quatre prévues pour l’an prochain. Même avec une attitude plus conciliante de la fonction de réaction, la trajectoire des taux devrait donc continuer de se redresser dans les mises à jour de la SEP tant que le taux de chômage reste orienté à la baisse.

Même avec une trajectoire de remontée des taux plus pentue, on ne sait pas encore comment le Comité arrivera à réduire l’écart de production positif et à calmer le marché de l’emploi à moyen terme. La projection médiane pour 2020 montre que le taux de chômage sera encore largement inférieur au NAIRU estimé de tous les membres du Comité, mais avec un taux directeur prévisionnel tout juste en terrain restrictif.

Ces observations suggèrent deux possibilités : soit le Comité continue de durcir sa politique en 2021, soit l’inflation dépasse plus largement les 2 %. Lors de la conférence de presse du mois de juin, le président Powell a été interrogé sur la manière dont il prévoyait de ramener à moyen terme le taux de chômage au niveau du NAIRU. Il n’a pas vraiment répondu, se concentrant à la place sur l’incertitude quant au niveau du NAIRU et sur la possibilité que celui-ci soit une nouvelle fois révisé à la baisse. Cela constituera néanmoins une approche peu convaincante pour répondre au problème d’un taux de chômage peu élevé (et toujours en baisse) si l’inflation devait dépasser le seuil de 2 %.

La Synthèse des projections économiques de septembre devrait fournir des indications précieuses sur la manière dont le Comité prévoit d’éviter une surchauffe de l’économie dans les années à venir. En septembre, les projections de la SEP devraient englober une nouvelle année, 2021.

Si la médiane des projections pour cette année ne montre pas de hausse de taux supplémentaire tout en faisant ressortir un taux de chômage prévisionnel supérieur à celui de 2020, cela viendrait appuyer l’idée que le Comité espère qu’un durcissement modéré sera suffisant pour lui permettre de réussir finalement à ramener l’inflation vers l’objectif après un dépassement qui risque de se prolonger au-delà des projections actuelles.


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Steven Friedman

Senior Economist

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