La fin du conte de fées pour les actifs risqués ?

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Il y a un mois et demi, nous indiquions qu’une accumulation de signes de pressions inflationnistes domestiques pourrait remettre en question le scénario « Boucles d’or », paradigme dominant de l’investissement depuis un certain temps. Le risque persiste, mais la menace a changé de nature.

Pour rappel, nous définissons le scénario « Boucles d’or » comme un concours de circonstances inhabituel qui se révèle être, comme le meilleur bol de porridge du conte, « ni trop chaud, ni trop froid », soit « juste comme il faut » pour les actifs risqués. En substance, il se caractérise par :

  • une croissance synchrone solide,
  • une inflation contenue,
  • une combinaison de politique monétaire accommodante et de politique budgétaire restrictive,
  •  une absence de mauvaises surprises sur le plan politique.

Ce contexte porte les primes de risque et les taux sans risque à de bas niveaux, ce qui se traduit par un faible taux d’actualisation des flux de rendements futurs escomptés, autrement dit par des valorisations plus élevées pour les actifs risqués.

Nous continuons de penser que ces valorisations pourraient être sous pression si l’inflation devenait trop forte.

Une inflation plus élevée entraînerait un changement de stratégie des autorités monétaires et, partant, une remontée du taux d’actualisation sans risque qui pèserait sur les valorisations, à moins que les pressions inflationnistes ne découlent d’une amélioration du pouvoir sur les prix des entreprises et d’une hausse des marges dopant les bénéfices.

Cela étant, nous avons toujours été plus préoccupés par la tournure que pourraient prendre les événements si la période « Boucles d’or » s’achevait sur une modération de l’économie plutôt que sur une surchauffe.

Si les anticipations quant aux perspectives de croissance se modéraient et si les investisseurs commençaient à intégrer une possibilité raisonnable de récession sur leur horizon d’investissement, nous devrions alors nous attendre à observer une correction généralisée des primes de risque sur l’ensemble des classes d’actifs, car la probabilité de voir ce contexte peser sur les flux de rendements de ces actifs et sur la solvabilité de certains émetteurs augmenterait.

Dans un cycle économique normal, un changement de cap monétaire visant à produire une courbe des taux sans risque plus basse compenserait, du moins en partie, cet ajustement potentiellement brutal des primes de risque. La combinaison de taux sans risque plus bas et de primes de risque nettement plus importantes aboutirait alors à un taux d’actualisation légèrement plus élevé.

Cependant, comme la plupart des banques centrales sont aujourd’hui proches du seuil plancher de leurs taux d’intérêt et, dans certains cas, peu éloignées du plafond de leurs achats d’actifs, elles n’ont plus beaucoup de marge de manœuvre pour apporter un soutien supplémentaire à l’économie en cas de retournement.

Il n’est donc guère étonnant que lors de la dernière grande vague de panique qui a emporté les marchés financiers début 2016, les inquiétudes suscitées par le manque d’instruments à disposition des banques centrales avaient eu un effet d’accélérateur, en contribuant à faire nettement baisser les valorisations.

Les données suscitent des doutes

Les données publiées au cours des derniers mois ont commencé à fissurer le pilier du scénario « Boucles d’or », à savoir la reprise mondiale synchrone. Dans notre note précédente, nous étions toujours optimistes, en indiquant que la croissance nous paraissait « toujours relativement solide ». Depuis lors, les indicateurs ont toutefois continué à s’infléchir.

Concentrons-nous un instant sur la zone euro, où l’amélioration des données issues des enquêtes sur l’activité, telles que l’indice des directeurs d’achats (PMI), était la plus patente fin 2017. Depuis début 2018, le PMI de la région a reculé doucement, passant de 58,8 en janvier à 54,1 en mai (estimation préliminaire). D’autres indicateurs clés, tels que l’indice ifo du climat des affaires, penchent dans le même sens.

Les données effectives sur l’activité fournies par les offices nationaux des statistiques sont un peu plus difficiles à interpréter, car elles sont susceptibles d’être fortement biaisées par les facteurs exceptionnels tels que les conditions météorologiques défavorables. Néanmoins, elles donnent elles aussi l’impression d’un léger ralentissement du rythme de croissance sous-jacent.

Les indicateurs de surprises économiques laissent penser que les investisseurs ne s’attendaient pas à cette évolution : ils ont en effet connu un net retournement, les statistiques régulièrement supérieures aux attentes en début d’année ayant laissé la place à des chiffres inférieurs aux anticipations dernièrement.

Graphique 1 : Indicateurs PMI composites dans la zone euro, estimations flash si disponibles

Source : Haver, mai 2018

Cette situation n’est pas circonscrite à l’Europe. Nous avons également observé une dynamique bien moins solide pour l’économie japonaise, laquelle s’est même contractée au premier trimestre. Les chiffres du commerce mondial semblent indiquer un ralentissement du moteur exportateur asiatique, mais, à ce stade, il s’agit probablement plus d’un simple retour à la tendance que du reflet d’une situation plus inquiétante. La seule économie qui se démarque est celle des États-Unis, avec des indicateurs d’activité qui continuent d’afficher une bonne tenue.

Graphique 2 : Indicateurs PMI, estimations flash si disponbles

Note : Asie du Nord 3 = Corée du Sud, Taïwan et Signapour; * exportations hors produits pétroliers pour Signapour. Source : Haver, mai 2018

Est-ce donc la fin de la période « Boucles d’or » ?

Nous ne le pensons pas ou du moins pas encore, même si nous nous rapprochons nettement de la limite que nous avons fixée pour envisager la question d’un « refroidissement» de l’économie. Cet affaiblissement des données des enquêtes est à relativiser.

  • Premièrement, ce ne sont pas des indicateurs parfaits de l’évolution à venir du PIB.
  • Deuxièmement, les indices PMI n’ont pas encore atteint des niveaux nettement inférieurs à la tendance, sans parler de niveaux indiquant une récession.

Néanmoins, nous ne pensons pas que les investisseurs attendront que les résultats des enquêtes soient confirmés par les données effectives ou tombent à des niveaux historiquement associés à une récession pour basculer en mode panique. Nous devons par conséquent rester sur nos gardes dans notre évaluation en plaçant « Boucles d’or » sous surveillance.

La dernière interrogation concerne la réaction des banques centrales en cas de ralentissement de l’économie mondiale

Comme indiqué plus haut, nombre d’entre elles ont pratiquement épuisé toutes leurs cartouches. La Banque centrale européenne pourrait signaler au marché de ne plus intégrer le reste du cycle de resserrement anticipé au cours des prochaines années en lui substituant un assouplissement relatif, mais une nouvelle baisse des taux d’intérêt ou une augmentation des achats d’obligations d’État constituerait des défis de taille. Du côté de la politique budgétaire, la marge de manœuvre est également relativement limitée : en effet, rares sont les États qui ont la capacité d’introduire des mesures de relance importantes sans faire ressurgir les craintes de soutenabilité de leur dette. C’est pour ces raisons précises que nous pensons qu’une température trop froide de l’économie à la fin de la période « Boucles d’or » pourrait facilement se transformer en un scénario glacial pour les actifs risqués.


Cet article a été rédigé par Richard Barwell et Marina Chernyak

Richard Barwell

Head of Macro Research

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