Hausse de taux : la saga continue

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Points clés :

  • Le rapport décevant sur l’emploi publié vendredi passé a refroidi les attentes d’une hausse de taux en juin.
  • Les événements récents amplifient la polémique sur une hausse des taux en juin/juillet de plus en plus hypothétique.
  • Un statu quo en juin marquerait la quatrième réunion du comité fédéral de l’open market (FOMC) sans avancée depuis la hausse de taux en décembre.
  • Les conditions actuelles soulèvent des questions sur la pertinence des prévisions de la Réserve fédérale américaine (Fed), en particulier au vu du long délai qui sépare le premier et le deuxième relèvement de taux qui se fait attendre. [divider] [/divider]

Le rapport décevant sur l’emploi publié le 3 juin a refroidi les attentes d’une hausse de taux en juin. Les dirigeants de la Fed ont pris beaucoup de soin à préparer les marchés à un éventuel durcissement de la politique monétaire, en qualifiant la réunion de juin d’évènement très attendu. Déception vendredi. Malgré une compensation de l’impact négatif de la grève de Verizon qui a amputé la masse salariale d’environ 35 mille emplois en mai, le rapport décevant sur l’emploi indique un tassement. Ce coup de mou dans la création d’emplois incite la Fed à la prudence. Celle-ci se réunira la semaine prochaine pour se pencher sur l’orientation à donner à la politique monétaire américaine.

Graphique 1 : création d’emplois hors secteur agricole aux États-Unis (évolution en glissement mensuel)

non-farm payrolls

Source : Bloomberg, juin 2016.

Les événements récents amplifient la polémique sur une éventuelle hausse de taux en juin/juillet de plus en plus hypothétique. Les partisans du resserrement monétaire invoquent la perte d’efficacité de la politique de taux d’intérêt bas et le risque d’anticipations d’inflation involontairement excessives. Ils pensent que l’économie peut résister à une nouvelle distanciation par rapport à la politique de taux d’intérêt zéro. Le camp adverse estime au contraire que l’économie mondiale est faible et vulnérable au changement de politique monétaire américaine. L’absence de pressions inflationnistes ne justifie pas de durcir la politique monétaire. Les marchés ont pris le flux et le reflux des attentes de politique monétaire sans paniquer. Il s’est passé beaucoup de choses depuis que la saga du tapering de Bernanke a perturbé les marchés. La Fed a soigné considérablement sa communication, donnant le temps aux marchés de digérer un cycle complet d’allègement de l’assouplissement quantitatif. Elle a ainsi pu faire passer la première hausse de taux comme une lettre à la poste.

Un statu quo en juin marquerait la quatrième réunion du comité fédéral de l’open market sans avancée depuis la hausse de taux en décembre. Il ressort clairement des précédentes réunions que la Fed s’inquiète des retombées de la morosité mondiale sur la reprise de l’économie américaine. Ces inquiétudes sont retombées avec le retour au calme sur les marchés internationaux et des données en amélioration au second trimestre. Les dirigeants de la Fed ont dès lors cherché à préparer les marchés à l’éventualité d’un nouveau tour de vis en juin. Malheureusement, les derniers indicateurs nationaux n’ont pas apporté le soutien décisif pour procéder sereinement à un durcissement monétaire. Si les conditions de marché sont très similaires à celles en vigueur la veille de la dernière réunion du FOMC en avril – stabilité des places boursières, élargissement mineur des spreads de crédit et légère dépréciation du billet vert –, les indicateurs économiques sont moins bien orientés. Le tassement du marché du travail, les pressions inflationnistes sans orientation claire et le recul des indices des directeurs d’achat (ISM) n’annoncent pas de surchauffe économique.

En fait, les conditions actuelles soulèvent des questions sur la pertinence des prévisions de la Fed, en particulier au vu du long délai entre le premier et le deuxième relèvement de taux qui se fait attendre. Dans un premier temps, les termes « disparition progressive de la politique accommodante » ont été interprétés comme une avancée, après chaque réunion,  dans le long processus de resserrement. Cette interprétation n’a pas tenu longtemps. La pause sur la trajectoire de relèvement des taux dure à présent depuis presque six mois. Nombreux sont les analystes à déduire que les prévisions de la Fed pèchent par optimisme et ne semblent pas cohérentes avec les chiffres. Les marchés ont régulièrement jugé la Fed incapable de normaliser la politique monétaire dans la conjoncture actuelle. Le fossé s’est quelque peu rétréci après une réduction marginale des prévisions de la Fed en mars mais il s’est à nouveau creusé après de nouvelles données médiocres. Il sera intéressant de voir si les prévisions de la Fed ont évolué depuis la synthèse des prévisions économiques de mars et si l’écart se maintient.

Quels facteurs poussent les dirigeants de la Fed à envisager un nouveau tour de vis ? Le FOMC, en la personne de sa présidente, Janet Yellen, a indiqué précédemment que les conditions nécessaires à un relèvement des taux seraient la poursuite d’une avancée vers le plein emploi et une confiance raisonnable dans le rapprochement de l’inflation par rapport à  l’objectif. Au début du printemps, nous avons vu que les développements internationaux devaient également être pris en compte. La semaine dernière, plusieurs membres de la Fed ont indiqué que l’incertitude autour du référendum sur le Brexit en juin méritait aussi d’être suivie. Ce changement de focale sur les facteurs exogènes associé à la faiblesse des données américaines semblent faire pencher la balance en faveur d’un nouveau statu quo. Attention, le risque d’erreur politique est à double tranchant. Maintenir une politique monétaire trop accommodante pour une période trop longue pourrait avoir des conséquences inattendues. Suite au prochain épisode…

Ken O'Donnell

CFA, Head of Short Duration Fixed Income at FFTW

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