Le dilemme des gérants des réserves de change

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Après la publication de données économiques indiquant une croissance économique américaine plus faible que prévue au premier trimestre, et la baisse généralisée des rendements des obligations souveraines, les investisseurs obligataires ont suivi deux thèmes de très près : D’abord, la question de savoir comment le « Federal Open Market Committee » (FOMC) pourrait réagir par rapport aux données récentes; et deuxièmement, savoir ce que les gérants des réserves de change des banques centrales vont faire de leur liquidités ? Bien évidemment, chacun de ces thèmes aura une incidence importante sur l’autre.

Au premier trimestre de 2014, la Réserve fédérale a choisi de ne pas prendre en compte une croissance atone, impactée défavorablement par le froid et l’incertitude concernant les dépenses de santé associée à la loi sur les soins abordables (Affordable Care Act). L’activité économique et le marché du travail ont bien rebondi aux deux trimestres suivants. Les minutes de la réunion du FOMC des 17 et-18 mars 2015, publiées le 08/04/2015, suggèrent que le FOMC est moins préoccupé par la publication récente des données économiques plus faibles que prévu et davantage focalisé sur la tendance sous-jacente de l’activité économique. Plus précisément, les minutes ont consigné que « plusieurs » participants ont considéré les données économiques et les perspectives comme la justification d’une première augmentation du taux directeur lors de la réunion de juin et que « le processus de normalisation pourrait être lancé avant de constater une augmentation de l’inflation des prix de base ou de l’inflation des salaires. » Cette information est cohérente avec les projections économiques de mars des trajectoires des taux d’intérêts des participants et n’est pas surprenante étant donné le rétablissement régulier du marché du logement, la santé des bilans des entreprises et des ménages, la bonne capitalisation des banques, une politique budgétaire moins agressive, et une création soutenue d’emplois.

La plus grande incertitude au sujet du calendrier et de l’ampleur de la normalisation semble liée à la valeur du dollar américain sur les marchés de devises. Comme en témoigne la baisse des rendements, le marché semble avoir interprété l’appréciation de 15 % du dollar américain depuis l’été dernier comme un choc externe négatif sur la croissance des États-Unis. Le FOMC avait largement décrit la remontée du dollar comme la conséquence d’une meilleure croissance sous-jacente des États-Unis, cependant, les dernières minutes suggèrent que l’avis des membres pourrait avoir changé. Elles indiquent que « la poursuite de l’amélioration sur le marché du travail, une stabilisation des prix de l’énergie, et un nivellement de la valeur de change du dollar sont des éléments considérés comme utiles pour établir la confiance que l’inflation va se présenter. » Dans un discours prononcé le 20/04/15, William Dudley, président de la Réserve fédérale à New-York, estime que l’appréciation à deux chiffres du dollar américain pourrait réduire la croissance du PIB 2015 à hauteur de 0,6 %. Pourtant, le dollar américain a repris sa tendance générale de renforcement, avec l’indice du dollar (DXY) en hausse de près de 3 % alors que les rendements obligataires américains montent lentement.

Au fur et à mesure que la part des réserves de change libellée en euros décline, certains pensent que les gérants de réserves vont acheter plus d’actifs libellés en euros afin de rééquilibrer les portefeuilles, comme ils l’ont fait lorsque le yen s’est déprécié après le début du programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif de la Banque du Japon (BoJ). En revanche, nous nous attendons, et nous ne sommes pas les seuls, à ce que la plupart des investisseurs se détournent des obligations souveraines aux rendements négatifs pour rechercher des rendements plus élevés et des devises stables. Les adjudications du Trésor américain de la semaine dernière ont été les premières du deuxième trimestre, – coïncidant également avec le début de la nouvelle année budgétaire au Japon – ont été l’occasion de déterminer si les dévaluations monétaires en cours à travers le monde pousseraient les investisseurs étrangers vers les bons et obligations du Trésor américain. Suite à une adjudication tranquille de titres de maturité trois ans, 68 % de l’émission à 10 ans ont été attribués aux soumissionnaires indirects et directs relativement agressifs, comparativement à une moyenne de 60 % dans les quatre précédentes adjudications. Le résultat tend à soutenir l’idée d’une demande accrue de la part des investisseurs étrangers. Toutefois, l’intérêt manifesté par le marché pour l’adjudication des titres 30 ans était très faible. Les soumissionnaires directs et indirects ont remporté 58 % de l’émission contre une moyenne de 67 % dans les quatre adjudications précédentes, et le rendement est de trois points de base supérieur à l’indication de départ. Ainsi, les commentaires anecdotiques et la participation indicative aux adjudications suggèrent que les investisseurs étrangers sont intéressés par les bons du Trésor américain, mais restent prudents avant d’ajuster de façon significative leur allocation en titres souverains.

Timothy Johnson

Head of Global Sovereign Fixed Income

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