Minutes du FOMC : information périmée sur les taux, du nouveau à plus long terme

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J’avais retenu du communiqué publié à l’issue de la réunion d’octobre de la Réserve fédérale (Fed) que le comité de politique monétaire (Federal Open Market Committee, FOMC) était plus confiant dans ses perspectives économiques à court terme et dans la pertinence d’une amorce de la normalisation de la politique monétaire en décembre. Le compte rendu de la réunion a confirmé cette interprétation. Les membres du comité ont semblé disposés à faire fi de la faiblesse des statistiques publiées à l’approche de la réunion, comme un second rapport sur l’emploi décevant paru début octobre et des ventes au détail inférieures aux attentes, et se sont concentrés davantage sur les progrès cumulés obtenus sur le front du marché du travail (diminution des ressources inemployées) et sur la « solide dynamique sous-jacente » de la demande des ménages et des entreprises.

Nous avions déjà déduit des changements apportés dans le communiqué d’octobre que les développements à l’étranger n’étaient plus une préoccupation immédiate. Toutefois, à la lecture des minutes du FOMC, on ne peut être que frappé par le peu de temps que le comité a consacré à débattre du contexte international lors de sa dernière réunion comparée à celle de septembre. À titre d’exemple, il n’est nullement fait mention de la Chine dans les paragraphes du compte rendu d’octobre exposant les points de vue des membres du comité concernant la situation actuelle, les perspectives économiques et les facteurs politiques.

La confiance accrue du comité dans le fait que les statistiques à venir cadreront avec ses anticipations à court terme, se reflète dans la discussion qui a porté sur le calendrier du relèvement des taux : « La plupart des membres du comité ont estimé que, sur la base de leur appréciation de la situation économique actuelle et de leurs perspectives d’évolution de l’activité économique, du marché de l’emploi et de l’inflation, les conditions [d’une hausse des taux] pourraient bien être réunies lors de la prochaine réunion monétaire ». Le compte rendu de la réunion de septembre indiquait en revanche que les conditions d’un relèvement des taux « seraient probablement réunies » d’ici à la fin de l’année. Il s’agit d’un changement subtil qui vise cependant à signaler un plus haut degré de confiance des membres du comité dans le caractère opportun d’une amorce de la normalisation de la politique monétaire lors de la réunion de décembre. Et leur confiance doit être encore plus forte aujourd’hui, étant donné que la publication d’un très bon rapport sur l’emploi en octobre devrait avoir réduit les incertitudes entourant les perspectives du marché du travail. Il est également probable que l’indice des prix à la consommation publié la semaine de 16 novembre ait renforcé leur confiance dans leurs projections d’inflation, compte tenu du léger affermissement de l’indice des prix des services, y compris hors composantes services médicaux et services de logement (voir Graphiques 1, 2 et 3 ci-dessous).

Graphique 1 : En octobre 2015 l’indice des prix à la consommation aux États-Unis était en hausse de +0.2% par rapport à la même période de l’année précédente. Le taux d’inflation demeure loin du niveau de 2%, considéré par la Réserve fédérale de refléter l’objectif de son mandat statuaire. Le rythme de progression du taux d’inflation aux États-Unis est en deçà de cet objectif depuis Mai 2012

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Source : Bloomberg, BNP Paribas Investment Partners, au 23 novembre 2015

 

Graphique 2 : Les données récentes sur l’inflation des prix à la consommation ont, d’après nous, renforcé le niveau de confiance parmi les décisionnaires de la Réserve fédérale sur le fait  que l’inflation augmente aux États-Unis (les données publiées au 17/11/15 montrent que l’indice des prix à la consommation – hors alimentation et énergie – a progressé de   + 0,2 % en octobre 2015, en glissement annuel)

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Source : Bloomberg, BNP Paribas Investment Partners, au 23 novembre 2015

 

Graphique 3 : Les prix des services (pas seulement des loyers, mais également le coût des soins, de l’assurance auto et même le prix des billets de cinéma) sont en train d’augmenter aux États-Unis – des données publiées le 17/11/15 font état du plus grand bond du prix des prestations (hors services énergétiques) depuis 2008 (il s’agit de l’évolution de l’indice des prix à la consommation aux États-Unis hors prix des service énergétiques, en glissement annuel).     

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Source : Bloomberg, BNP Paribas Investment Partners, au 23 novembre 2015

Le compte rendu a également apporté des détails intéressants sur la nouvelle rhétorique du communiqué d’octobre concernant la question de déterminer « s’il sera opportun de relever la fourchette cible des taux d’intérêt lors de la prochaine réunion ». Comme je l’ai écrit précédemment, le comité n’aurait probablement pas durci le ton de son communiqué s’il n’avait pas un degré de confiance relativement élevé dans ses projections à court terme, car il ne voudrait pas prendre le risque de commettre une nouvelle erreur de communication après la volatilité qu’il avait alimentée au moment de la réunion de septembre. La discussion reproduite dans le compte rendu indique clairement que le comité a débattu du risque que ce changement de langage soit interprété comme un signal clair de relèvement des taux en décembre, mais qu’il a néanmoins jugé que cette modification était nécessaire afin d’ajuster les anticipations des marchés qui misaient de plus en plus sur une hausse des taux en 2016.

Dans un certain sens, le compte rendu de la réunion d’octobre représente déjà une information relativement périmée puisque, dans l’ensemble, les statistiques récentes n’ont fait qu’augmenter la probabilité d’un relèvement des taux en décembre. Le premier paragraphe des minutes du FOMC, qui concerne une présentation sur les taux d’intérêt réels d’équilibre faite par le personnel de la Fed au comité, revêt en soi probablement plus d’importance. Cette présentation et la discussion qui a suivi montrent que, comparativement à la période antérieure à la crise, les estimations du taux directeur réel d’équilibre sont relativement peu élevées, si bien que des hausses mêmes modestes du taux cible pourraient permettre de contenir la croissance et de nouvelles tensions sur le marché du travail. La discussion a de possibles implications pour le graphique en nuage de points (« dot plot ») inclus dans la Synthèse des projections économiques (SPE). Dans la mesure où les membres du comité ont jugé que la présentation du personnel de la Fed était convaincante, il se pourrait que, sur le graphique en points, la projection médiane du taux d’équilibre des fonds fédéraux à plus long terme baisse encore quelque peu dans les futures SPE. Toutefois, je signale qu’il faudrait que les perspectives de croissance potentielle soient complètement révisées pour que la prévision médiane à plus long terme baisse significativement. Et je ne crois pas que ce développement cadrerait avec l’hypothèse d’une reprise modeste de la croissance de la productivité qui est probablement intégrée dans la prévision centrale du comité.

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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