Etats-Unis : un rapport sur l’emploi très solide, mais des éléments préoccupants dans les enquêtes sur l’activité

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  • Le marché du travail a terminé l’année 2018 sur des bases solides, mais les enquêtes les plus récentes valident l’hypothèse d’une décélération de la croissance vers son potentiel.
  • Dans un contexte de resserrement des conditions financières, le ralentissement pourrait intervenir plus rapidement que prévu.
  • En dépit de ce risque baissier, des relèvements des taux directeurs de la Fed moins nombreux qu’anticipé initialement devraient contribuer à stabiliser la croissance légèrement au-dessus du potentiel cette année. Ainsi, le scénario d’une progression du PIB de 2,3 % en 2019 peut être retenu.
  • La Fed devrait remonter ses taux au plus tôt à l’occasion de sa réunion de politique monétaire de mai. La prochaine hausse pourrait même être différée au troisième trimestre en raison de l’absence de pressions inflationnistes significatives et de la nécessité de disposer d’une meilleure visibilité sur l’impact du durcissement des conditions financières, ainsi que sur la croissance mondiale.

La solidité persistante des enquêtes d’activité, aussi bien dans l’absolu que par rapport aux données effectives, a constitué l’un des développements intéressants de ces deux dernières années. Sur cette période, diverses enquêtes sur l’activité, telles que celles menées par l’Institute for Supply Management (ISM) dans les secteurs manufacturier et non-manufacturier, ainsi que les enquêtes des antennes régionales de la Fed sur l’activité manufacturière, ont atteint ou dépassé les niveaux observés au cours des phases d’expansion antérieures. Les indicateurs de confiance des entreprises et des ménages se sont également hissés à des niveaux élevés.

Ces données d’enquêtes robustes, combinées à l’accélération de la croissance en 2018, ont conforté l’administration Trump dans l’idée que ses politiques augmentaient la croissance potentielle. Cependant, la donne est en train de changer. D’après les données les plus récentes, l’essoufflement de la dynamique, qui a commencé à l’automne, est devenu plus net au tournant de l’année. Notre scénario central depuis plus d’un an est celui d’un ralentissement de la croissance en 2019, mais le resserrement assez brutal des conditions financières (à partir d’un niveau très accommodant) laisse à penser à présent que les risques baissiers pesant sur cette perspective se sont accrus.

Plus important encore, l’indice ISM manufacturier a nettement reculé en décembre. Ce repli ne constitue pas une surprise, les indicateurs manufacturiers des antennes régionales de la Fed ayant connu des orientations similaires sur le mois. Cependant, il s’agit d’une baisse mensuelle plus marquée que celles observées au cours de la période de recul des bénéfices des entreprises en 2014-2015. Deux tiers du repli de l’indice global sont attribuables à la faiblesse des composantes « nouvelles commandes » et « production », ce qui est préoccupant.

Graphique 1 : Enquêtes ISM

Indice ISM du secteur manufacturier (janvier 2013 – décembre 2018)

Etats-Unis : un rapport sur l'emploi très solide, mais des éléments préoccupants dans les enquêtes sur l'activité

Enquête ISM : variation mensuelle et contributions

Etats-Unis : un rapport sur l'emploi très solide, mais des éléments préoccupants dans les enquêtes sur l'activité

Sources : ISM, BNPP AM, décembre 2018

En plus de fournir des indications avancées sur l’indice des directeurs d’achats du secteur manufacturier, les enquêtes régionales des réserves fédérales de New York, de Dallas, de Kansas City, de Richmond et de Philadelphie apportent de précieux renseignements sur les anticipations. Comme le montre le graphique 2 ci-dessous, les perspectives d’investissement à six mois se maintiennent à un niveau relativement élevé, mais la médiane des anticipations de nouvelles commandes à six mois a nettement fléchi et s’inscrit actuellement légèrement en dessous de sa moyenne historique.

Graphique 2 : Perspectives des entreprises manufacturières en matière d’investissements et nouvelles commandes – médiane des enquêtes des antennes régionales de la Fed

Etats-Unis : un rapport sur l'emploi très solide, mais des éléments préoccupants dans les enquêtes sur l'activité

Sources : Réserves fédérales de New York, de Dallas, de Kansas City, de Richmond et de Philadelphie

Il faut voir dans ces résultats le « verre à moitié vide ». La dernière fois que ces deux indicateurs avaient divergé (en 2006-2007), c’était les perspectives d’investissement qui avaient convergé vers le bas pour rejoindre l’indicateur des nouvelles commandes. En outre, les anticipations de nouvelles commandes concordent avec d’autres indicateurs signalant un assombrissement des perspectives d’activité. La dernière enquête menée par la Fuqua School of Business de l’Université Duke auprès des CEO américains indique que ces derniers perçoivent un risque élevé de récession à un horizon d’un an. Enfin, les plans d’investissement peuvent être maintenus si les entreprises considèrent que les gains de productivité qui devraient en découler renforceront leur compétitivité dans un contexte de ralentissement de la croissance.

Parmi les autres enquêtes, l’indice NFIB mesurant la confiance des petites entreprises a affiché quatre mois consécutifs de baisse jusqu’à la dernière publication (novembre) et se rapproche actuellement du bas de sa fourchette de fluctuation depuis l’élection. Les données relatives à la confiance des consommateurs ont également commencé à s’effriter, principalement les sous-indices des anticipations. En particulier, la composante « perspectives » de l’indice du Conference Board s’est inscrite en net repli en décembre, mais il convient de garder à l’esprit que cet indicateur est sujet à de fortes fluctuations et connaît souvent des retournements.

En ce qui concerne les données effectives, les pans de l’économie sensibles à l’évolution des taux d’intérêt continuent, sans surprise, de donner des signes de ralentissement, alors même que les indicateurs des dépenses globales des consommateurs restent satisfaisants. Les promesses de ventes, qui devancent généralement de quelques mois les ventes de logements anciens, ont de nouveau reculé en novembre et s’inscrivent actuellement en baisse de près de 8 % sur un an.

L’activité sur le marché de l’immobilier devrait rester faible – et l’investissement résidentiel devrait contribuer négativement à la croissance cette année. Les prix des logements devraient continuer à ralentir, freinant les constructions nouvelles. Enfin, le recul récent des taux d’intérêt améliorera l’accessibilité financière à travers la baisse des taux hypothécaires, mais il est fort possible que les banques commencent à durcir leurs critères d’octroi de crédits immobiliers dans un contexte de ralentissement de la croissance.

Graphique 3 : estimation du taux hypothécaire à 30 ans

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Source : Fannie Mae, données jusqu’en décembre 2018. Estimation fondée sur le taux d’engagement à 60 jours, majoré de 50 points de base pour les coûts liés au recouvrement

La croissance devrait se maintenir au-dessus de son potentiel cette année encore, pour s’établir autour de 2,25 %, mais le durcissement des conditions financières et la détérioration de l’environnement mondial font peser des risques baissiers sur cette prévision. Cependant, cette hypothèse de croissance supérieure au potentiel est étayée par le discours de la Fed devenu plus conciliant, faisant bien comprendre qu’elle n’était pas encline à relever ses taux dans un proche avenir. Jerome Powell, président de la banque centrale, a non seulement souligné que la Fed pouvait faire preuve de patience au vu des pressions inflationnistes modérées, mais a également pointé les risques liés aux conditions financières et à la croissance mondiale. Il a notamment insisté sur l’importance d’une approche de gestion des risques, citant en exemple celle adoptée par Janet Yellen en 2016 quand des risques similaires étaient apparus et l’avait incitée à ne pas relever les taux. Il a également laissé entendre que la Fed disposait d’une certaine souplesse pour ajuster son bilan en cas de ralentissement de la croissance. Ces commentaires et les propos analogues tenus par un certain nombre de membres du FOMC ont atténué la perception par le marché d’un risque d’erreur de politique monétaire de la Fed via un resserrement excessif.

Au-delà de la politique monétaire, il existe d’autres raisons de rester positif sur les perspectives. Les indices des enquêtes sur l’activité manufacturière ont certes fléchi, mais l’économie américaine est tirée par le secteur des services, où l’on note beaucoup moins de signes de ralentissement de l’activité. Rappelons qu’à la fin de 2015 et au début de 2016, quand le secteur manufacturier était en récession, le secteur des services avait continué à porter l’économie américaine. Une dynamique similaire devrait s’observer cette année.

Enfin, l’autre élément qui permet de conserver la prévision d’une croissance du PIB de l’ordre de 2,25 % est lié aux nouvelles plus encourageantes sur les négociations commerciales sino-américaines.  La probabilité d’une poursuite des négociations sans nouvelle surenchère dans les droits de douane a en effet augmenté. La diminution des incertitudes sur la politique commerciale est un facteur négatif de moins pour l’économie américaine.


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Steven Friedman

Senior Economist

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