Réunion du 8 décembre de la BCE – chacun y trouve son compte

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L’issue de la réunion du 8 décembre de la Banque centrale européenne (BCE) est restée incertaine jusqu’au dernier moment. Avant la réunion, le Conseil des Gouverneurs était partagé en ce qui concerne tous les changements dont aurait pu faire l’objet le programme d’achats d’actifs (APP) mis en place par la banque centrale pour relancer la croissance et l’inflation. Les « faucons » (partisans d’un retrait progressif de ce dispositif selon le principe qu’une politique monétaire trop stimulante peut entraîner une allocation erronée du capital) sont notamment les banquiers centraux allemands et néerlandais, ainsi que quelques responsables au sein de la BCE.

Le défi consistait à ménager la chèvre (c’est à dire les faucons) et le chou (les colombes)…

Face à eux, les « colombes », qui considèrent que l’inflation toujours trop faible justifie à elle-seule la prolongation des achats d’actifs, regroupent principalement les pays du sud de la zone euro, mais comptent aussi parmi elles le Président de la BCE, Mario Draghi. Les enjeux étaient considérables. Durant les mois qui ont précédé cette réunion, l’évocation d’une possible cessation progressive (« tapering ») des achats d’actifs de la BCE a provoqué de la volatilité sur les marchés, tandis que la perspective d’une politique budgétaire plus expansionniste aux États-Unis a déjà tiré à la hausse les rendements obligataires des deux côtés de l’Atlantique.

Selon nous, les marchés anticipaient nettement une prolongation du programme APP, ce à quoi nous nous attendions également. Nous avions aussi prévu un ralentissement du rythme des achats d’obligations de la BCE. Faisant un pas vers les « faucons », la BCE a décidé d’abaisser le montant de ses achats mensuels de 80 milliards d’euros à 60 milliards d’euros, mais afin d’éviter une réaction négative des marchés et de satisfaire aussi les « colombes », la banque centrale a prolongé l’APP jusqu’à décembre 2017, soit plus longtemps que prévu.

Graphique 1 : les intervenants de marché anticipent une remontée du taux d’inflation dans la zone euro (un des indicateurs de marché le plus suivi est le forward swap d’inflation 5 ans dans 5 ans  ou l’inflation moyenne anticipée par le marché pour les 5 ans qui débuteront dans 5 ans), a augmentée de 1,41 % en mars 2016 à 1,68 % au 09/12/16

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Source : Bloomberg au 09/12/2016

Enfin, pour résoudre le problème de la rareté de l’offre de titres éligibles (notamment pour les Bunds allemands), la BCE a modifié les critères régissant son dispositif afin de se donner la possibilité d’acheter des obligations d’une échéance comprise entre 1 et 2 ans, ainsi que les titres dont le rendement est inférieur au taux de rémunération des dépôts, à savoir -0,40 %. Le Président Draghi a toutefois précisé que la BCE n’achèterait cette dernière catégorie de titres que si cela se révélait indispensable au bon fonctionnement de l’APP.

Sachant que l’inflation de la zone euro demeure très inférieure à l’objectif de la BCE (un peu moins de 2 %) et qu’il n’y a pas de tensions inflationnistes au niveau des salaires, les marchés craignaient que la banque centrale procède trop tôt au retrait progressif de son programme d’achats d’actifs. Cependant, l’économie de la zone euro est relativement stable depuis quelques trimestres, et les indicateurs avancés prévoient une croissance égale, voire supérieure à son potentiel à long terme. La BCE avait porté le volume de ses achats d’actifs de 60 à 80 milliards d’euros en mars 2016, Mario Draghi jugeant alors les risques de déflation non négligeables.

Il n’avait pas été question de « tapering » pendant la réunion du Conseil des Gouverneurs

Depuis, les anticipations d’inflation mesurées par les swaps d’inflation 5 ans/5 ans sont passées de 1,41 % à 1,68 % : la banque a donc pu présenter sa décision comme un retour au rythme initial et non comme la première étape d’un durcissement. Le Président Draghi a même été jusqu’à réaffirmer qu’il n’avait pas été question de « tapering » pendant la réunion du Conseil des Gouverneurs.

Pour couper court aux inquiétudes, Mario Draghi n’a pas exclu la possibilité d’accroître à nouveau le rythme de ses achats d’actifs en cas de dégradation des perspectives économiques ou des conditions financières. Devant cette décision équilibrée, les marchés ont réagi calmement, avec un biais légèrement positif. L’euro a enregistré une dépréciation modeste et les rendements allemands ont à peine progressé, de même que les actions.

Pas de conséquences immédiates sur notre allocation d’actifs

La décision de la BCE n’a pas de conséquences immédiates sur notre allocation d’actifs, car elle correspond globalement à ce que nous avions prévu. Nous pensons que la politique monétaire actuelle est favorable aux actions internationales, mais notre positionnement est globalement sous-pondéré, car nous identifions d’autres risques. Notre position vis-à-vis de la duration est neutre. Si l’on s’en réfère uniquement à la croissance et à l’inflation, les rendements peuvent effectivement progresser, mais nous pensons que leur potentiel haussier sera limité par les régimes d’assouplissement quantitatif pratiqués au Japon et dans la zone euro.

Joost van Leenders

Portfolio Manager, Multi Asset Solutions, CFA Charterholder

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