Séminaire Inquire Europe à l’occasion de son 25e anniversaire

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À l’occasion de son 25e anniversaire, Inquire Europe a organisé du 4 au 6 octobre, à l’Hôtel Grande Gretagne (voir image ci-dessus) à Athènes, séminaire sur le thème « Liquidité et transactions » rassemblant 85 participants issus de milieux professionnels et universitaires

 

Les marchés sont à la fois « efficients » et « inefficients »

Lasse Pedersen de la société de gestion AQR Capital Management, également professeur à  Copenhagen Business School, à l’Université de New York et chercheur au CEPR (Centre for Economic Policy Research), a été l’orateur principal du séminaire. Il a présenté son livre récent intitulé « Efficiently Inefficient », dans lequel il soutient que les marchés ne sont ni efficients ni inefficients mais qu’ils se situent simplement entre les deux. Selon lui, les marchés doivent être suffisamment « inefficients » pour que les gérants de fonds puissent être compensés de leurs coûts par les gains issus de leurs stratégies de trading, mais dans le même temps, ils doivent être suffisamment efficaces pour que les bénéfices, après déduction des frais, n’encouragent aucun investissement actif supplémentaire. Sa thèse s’appuie sur les travaux antérieurs de Grossman et Stiglitz qui ont avancé que les marchés ne peuvent pas être pleinement « efficients » car, dans un contexte de parfaite « efficience », nul ne serait encouragé à collecter de l’information, dès lors, il serait logiquement impossible pour les marchés et la gestion d’actifs d’être totalement efficaces.

L’illiquidité et l’information en tant que sources de performance

Selon Lasse Pedersen, on peut parvenir à battre le marché au moyen d’une rémunération du risque de liquidité ou d’une compensation de l’information. La compensation du risque de liquidité peut découler du risque lié à la liquidité du marché, du risque associé à la liquidité de financement (levier) ou de l’apport de liquidité face à la pression de la demande, tandis que la compensation de l’information peut résulter de la production d’informations, de l’accès à l’information ou de la lente diffusion de l’information.

Pierre Collin-Dufresne du Swiss Finance Institute de l’École polytechnique fédérale de Lausanne a étudié les transactions identifiées comme des opérations effectuées sur la base d’informations privées par des actionnaires activistes ; par exemple, Icahn Capital LP entend pousser au remaniement du conseil d’administration de Chesapeake en vue d’y nommer de nouveaux administrateurs désignés par lui-même et par d’autres actionnaires importants. Aux États-Unis, ces opérations doivent être notifiées à la SEC (dépôt du formulaire 13D) dans les dix jours suivant l’acquisition de plus de 5 % d’une classe d’actions d’une société faisant un appel public à l’épargne si l’acquéreur détient une participation lui permettant d’exercer une influence sur la gestion de l’entreprise. Pierre Collin-Dufresne a montré que ces transactions qui ont un contenu informationnel privé sont très rentables et que les actionnaires activistes les mettent en œuvre durant un certain nombre de jours où la liquidité est abondante et recourent à des ordres à cours limité afin de réduire l’impact négatif du marché.

Stratégies fondées sur l’illiquidité

Philippe Mueller de la London Business School, a présenté la manière dont il est possible d’utiliser des mesures d’illiquidité fondées sur le bruit des rendements des emprunts d’État pour, non seulement expliquer les performances des actions, mais également concevoir des stratégies lucratives. Il constate notamment que l’alpha d’un titre augmente avec l’illiquidité à l’échelle locale et diminue avec l’illiquidité à l’échelle mondiale. Nils Friewald a étudié les obligations d’entreprises et a constaté que des stratégies simples axées sur les avoirs détenus dans les stocks des courtiers peuvent produire des performances corrigées pour des risques positives et significatives. La capacité limitée des négociants à supporter et à partager le risque constitue un déterminant clé du risque qu’ils prennent dans leur stock et du prix des obligations.

Négociation à haute fréquence et trading algorithmique

Robert Korajczyk de Northwestern University a constaté que les opérations à haute fréquence (acteurs utilisant des plates-formes de négociation électroniques pour passer des ordres à des vitesses se mesurant en millisecondes voire en microsecondes, achetant et vendant généralement un grand nombre de titres par seconde) apportent de la liquidité aux marchés et contribuent à l’activité de tenue du marché, comme les animateurs de marché, mais qu’ils ont tendance à renoncer aux opérations stressantes. Curieusement, il a également constaté que les opérateurs à haute fréquence, du moins au Canada, perdaient de l’argent sur leurs activités de trading. Il semble que les gains dégagés par ces opérateurs au Canada proviennent essentiellement des rabais pour apport de liquidité (commissions perçues sur chacune des transactions) qui tendent à être supérieurs aux pertes sur leurs activités de négociation.

Elvira Sojli de l’Erasmus University Rotterdam a analysé le trading algorithmique, qui peut être ou ne pas être à haute fréquence. Les algorithmes de tenue de marché apportent de la liquidité et réduisent les coûts de transaction. Elvira Sojli a constaté des rendements anormaux positifs et significatifs des actions présentant un nombre moins important de cotations comparé au nombre de transactions effectives exécutées, c’est-à-dire les actions pour lesquelles, lorsque les investisseurs passent un ordre et obtiennent un prix, finissent la plupart du temps par poursuivre la transaction.

Plates-formes de négociation opaques contre marchés transparents

Les investisseurs institutionnels ont de plus en plus recours aux plates-formes opaques ou « dark pools » pour négocier des titres. Une « dark pool » est une plate-forme de négociation électronique privée sur laquelle les transactions restent confidentielles et hors du domaine public. La négociation sur des plates-formes opaques est souvent proposée par des sociétés de bourse, mais il existe également des plates-formes indépendantes. Les marchés transparents ou « lit markets » sont l’opposé des « dark pools » ; les marchés primaires en sont un exemple.

Les plates-formes privées sont souvent critiquées pour leur manque de transparence. Certains sont préoccupés par le fait que la présence de plates-formes opaques réduit les incitations à apporter de la liquidité sur les marchés transparents, élargissant potentiellement les écarts entre cours acheteurs et vendeurs et mettant en péril les intérêts des plates-formes de négociation publiques. Ingrid Werner de l’Université de l’État de l’Ohio s’est penchée sur cette question. Elle a développé un modèle théorique visant à capturer les principales caractéristiques du marché réel et à permettre aux opérateurs d’utiliser différents types de plates-formes de négociation. Ses résultats suggèrent que lorsque les opérateurs ont accès à une plate-forme opaque, les écarts entre les cours acheteurs et vendeurs sur les marchés transparents tendent à s’élargir et les investisseurs qui ne peuvent négocier que sur des marchés transparents sont alors confrontés à des coûts de transaction plus élevés.

Hans Degryse de la KU Leuven a étudié dans quelle mesure les investisseurs peuvent recourir aux ordres cachés sur des marchés transparents à la place des « dark pools », puisqu’ils peuvent se substituer. Il note que les « dark pools » constituent une meilleure solution alternative aux ordres cachés sur les marchés transparents, que l’inverse. En particulier, il a constaté que la négociation d’ordres cachés est préférée à la négociation sur des « dark pools » les jours où les volumes sont importants, quand la profondeur visible est faible, la fourchette affichée est étroite et un moindre nombre d’opérateurs utilisent des systèmes intelligents de routage des ordres. Les ordres cachés sur les marchés transparents n’offrent pas une solution alternative opaque adéquate aux « dark pools ».

Les plates-formes de négociation font l’objet d’un classement allant des « dark pools » à coûts bas (écart entre cours acheteurs et vendeurs plus étroit, impact sur les prix et fuite d’informations plus faibles) mais à immédiateté faible (lente exécution) aux marchés transparents à coûts élevés mais à forte immédiateté. Bart Zhou Yueshen de l’INSEAD a étudié l’hypothèse de l’ordre hiérarchique (« pecking order hypothesis ») prédisant que les investisseurs privilégient la négociation sur des lieux d’échange à coûts bas et à immédiateté faible mais s’orientent vers des plates-formes à coûts plus élevés et à plus forte immédiateté quand leur besoin de réaliser des transactions se fait plus urgent. Cette hypothèse a été testée sur les marchés américains et les résultats dégagés semblent la confirmer.

Conclusion

La thèse de Lasse Pedersen laisse la porte ouverte à l’approche de gestion active. Comme d’autres l’ont avancé auparavant, l’hypothèse d’efficience du marché comporte un paradoxe, car le marché ne peut être efficient que si suffisamment d’investisseurs estiment qu’il est inefficient et effectuent leurs transactions en fonction de leurs convictions quant au juste prix. Lasse Pedersen renchérit en soutenant que les marchés atteignent le point d’équilibre entre efficience et inefficience là où les investisseurs actifs ne sont pas dissuadés de sortir, mais tout le monde ne peut pas être gagnant. Si ce n’est pas le cas, les marchés s’effondrent. Cependant, les investisseurs et les gérants actifs doivent se préoccuper de la mise en œuvre des transactions tout au long de la chaîne du processus. Le compromis entre coût bas et immédiateté dans leurs stratégies d’investissement est un facteur important pour la modalité de mise en œuvre de leurs opérations. Enfin, les investisseurs doivent être attentifs à la manière dont les gérants de fonds entendent battre le marché, et notamment à la mesure dans laquelle leurs stratégies tirent leur performance de l’avantage en matière d’information ou de l’exposition à l’illiquidité.

Image : Hotel Grande Bretagne, Athens, La Grèce
Source de l’image : Milan Gonda / Shutterstock.com
Raul Leote de Carvalho

Deputy Head of Financial Engineering

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