Un malheur n’arrive jamais seul (sur les marchés)

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Les bataillons lancés à l’assaut des marchés financiers depuis le début de l’année 2016 ont reçu des renforts au cours des dernières semaines. En plus des inquiétudes au sujet des perspectives du yuan chinois, la croissance économique en Chine, les prix du pétrole, et les bénéfices des entreprises (voir l’article « marchés actions : incident de parcours ou mauvais présage ? »), d’autres préoccupations sont venues s’ajouter : (i) des doutes quant à la reprise américaine ; (ii) le retour des frontières au sein de l’Europe ; (iii) des effets de plus en plus pervers de la politique monétaire des banques centrales ; et, en particulier, les taux d’intérêt négatifs.

La dernière salve dans la guerre des devises mondiales – la décision surprise de la Banque du Japon (BoJ) d’adopter des taux négatifs sur certaines réserves bancaires et la déclaration du gouverneur qu’il n’y avait « pas de limite » pour les mesures qu’il pourrait prendre – a augmenté la probabilité que la Banque Centrale Européenne (BCE) baisse davantage ses taux officiels en territoire négatif. Les actions bancaires de la zone euro ont chuté et les primes de risque ont flambé alors que les préoccupations actuelles concernant des prêts non productifs et les restructurations bancaires sont à présent renforcées pardes craintes quant à l’impact des taux négatifs sur la rentabilité des banques via la réduction des marges nettes d’intérêts. Les commentaires du gouverneur de la Réserve fédérale des Éats-Unis (Fed), Janet Yellen, selon lesquels les futures hausses de taux d’intérêt pourraient être retardées ont affaibli le dollar, et de ce fait le coup de pouce que le Japon et la zone euro attendent d’exportations plus fortes.

Graphique 1 : les primes de risque des obligations privées et des pays émergents se sont écartées depuis le début de l’année 2016

morris 1 1502Sources: Barclays, J.P. Morgan, BNP Paribas Asset Management au 11/02/2016. *USD sovereign bonds

Dépendance aux données

Les investisseurs étaient déjà légèrement préoccupés par le taux décevant du PIB américain de croissance au quatrième trimestre à seulement 0,7 %, alors que l’indice non manufacturier ISM a mis en évidence un secteur des services plus faible que prévu. Tandis que l’indice a montré une expansion continue dans le secteur des services (qui est beaucoup plus important pour l’économie américaine que le secteur manufacturier), la performance est tombée de 2,3 points, de 55,8 à 53,5, alors qu’on s’attendait à une baisse de 0,2 points. La croissance de la masse salariale en janvier a également été en deçà des attentes, malgré un nombre d’emplois créés significatif (151 000) et une croissance des salaires qui est restée forte à 2,5 % d’année en année. En conséquence, les économistes ont révisé à la baisse les prévisions de croissance pour 2016 de 2,4 % à 2,0 %.

Graphique 2 : le rendement des actions eurozone relatif au rendement des actions americaines (ligne verte) et les anticipations pour le niveau des taux directeurs americains en décembre 2016 (ligne bleue)

daniel morris exhibit 2 1502Source: Bloomberg, MSCI, BNP Paribas Asset Management, au 11/02/2016.

À elles seules, les données légèrement plus faibles étaient probablement une raison suffisante pour que la Fed adopte un ton plus sobre en ce qui concerne les hausses de taux d’intérêt, pourtant la volatilité extrême des marchés a rendu ce fait certain. Le changement de perspective a paradoxalement contribué à la volatilité qui justement inquiète la Fed. Au début de l’année, de nombreux investisseurs misaient sur la divergence économique entre les marchés développés et émergents, ainsi que la divergence de politique monétaire entre la Fed et les autres grandes banques centrales. Beaucoup se sont positionnés en conséquence en surpondérant les actions européennes et japonaises. Comme les attentes d’une hausse des taux d’intérêt américains ont diminué, la capacité des marchés non-américains actions à surperformer a donc également baissé. Les attentes de rendements relativement plus élevés étaient fondées sur la continuité d’un dollar américain fort face à l’euro et au yen. Le resserrement de la politique monétaire américaine a aussi soulagé la BCE et la BoJ de la pression de stimuler davantage, puisque la Fed faisait, dans une certaine mesure, le travail à leur place. Maintenant que la Fed semble être en pause, le dollar a chuté et les investisseurs se demandent ce que les autres banques centrales vont faire. Soit elles ne peuvent guère faire plus (les banques sont à court de munitions, ou tout du moins les munitions qu’elles ont ne sont pas adaptées au problème), ou bien elles peuvent faire davantage, mais le remède risque d’être pire que le mal (par exemple, les taux d’intérêt négatifs). Quoi qu’il en soit, les banques centrales non américaines ne devraient pas avoir beaucoup d’impact sur les bénéfices des entreprises.

Le système bancaire dans la zone euro

La sous-performance des valeurs financières de la zone euro cette année a été guidée par la prise de conscience que le démantèlement des services des banques d’investissement serait plus coûteux et difficile que prévu, et que même huit ans après la « grande récession », de nombreuses banques de la région n’ont pas résolu le problème de leurs prêts non productifs. Mais ce qui a déclenché la révision des perspectives de l’industrie c’est l’éventualité d’une période prolongée de taux d’intérêt négatifs. Bien que la BCE ait introduit cette mesure en décembre, la mesure surprise de la Banque du Japon signifie que la BCE pourrait maintenant avoir besoin d’aller encore plus loin, avec des conséquences imprévisibles sur les bénéfices des banques. De nombreuses banques ont encore besoin d’augmenter leurs fonds propres et on ne sait pas d’où viendra l’argent. En conséquence, les prévisions de résultats pour le secteur ont chuté davantage que pour tout autre secteur, hors secteur de l’énergie.

Graphique 3 : Les acteurs des marchés financiers ont revisé à la baisse leurs attentes pour la rentabilité des entreprises pour l’année à venir – le graphique montre l’évolution des estimations de bénéfices, par secteur, pour les douze prochains mois (NTMnext-twelve-months‘) pour la période allant du 04/01/16 au 11/02/16

morris 1502 2Source: FactSet, BNP Paribas Asset Management, as at 11/02/2016.

La question pour les investisseurs est de savoir si la baisse des prix est allée suffisamment loin pour justifier un retour dans le secteur. On n’est pas sûr que ce soit le cas. Les valorisations actuelles ne sont qu’une partie de l’équation. Il y a maintenant une prime qui doit être affectée au secteur afin de refléter les perspectives incertaines de la politique monétaire.

Les multiples relatifs aux bénéfices attendus ont fortement chuté et le secteur se négocie maintenant aux alentours de huit fois les estimations de bénéfices des douze prochains mois. Ce chiffre est faible pour le secteur, mais cela dépend de la période à laquelle il est raisonnable de le comparer. C’est peu probable que les banques vont pouvoir atteindre les niveaux de rentabilité dont elles jouissaient avant la crise financière, de sorte que les multiples moyens au cours de cette période de 12.2x sont probablement inaccessibles. Le multiple moyen depuis 2008 est de 9.3x, ce qui suggère que les banques sont évaluées légèrement en dessous de la moyenne, mais elles restent quand même chères. Si l’on se base sur des multiples cours/bénéfices actuels, le tableau semble similaire : faibles par rapport à la période avant la crise, mais pas par rapport au monde dans lequel ils vont fonctionner. Il faut aussi considérer que les valeurs comptables, bien que plus stables que les bénéfices, peuvent aussi bien augmenter que diminuer. La valeur comptable par action pour l’indice MSCI bancaire au Royaume-Uni a diminué de 25 % de 2008 à aujourd’hui, c’est pourquoi le faible multiple actuel sur l’indice peut être trompeur.

Graphique 4 : la période depuis le début de l’année 2016 a vu une baisse importante des multiples de valorisations des banques dans la zone euro

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Sources: IBES, FactSet, BNP Paribas Asset Management au 11/02/2016.

Alerte de déclenchement

Contrairement aux liquidations sur les marchés de l’année dernière, qui ont été déclenchées par les craintes sur la Chine, cette fois, le marché a chuté plus ou moins en ligne avec la baisse des prévisions de bénéfices, ce qui signifie que les valorisations ne se sont guère améliorées. Une baisse beaucoup plus grande serait nécessaire pour que les multiples atteignent le point où les investisseurs commencent à acheter uniquement sur le prix. Mais il est peu probable que la stabilité revienne sur les marchés d’actions avant que les perspectives de bénéfices ne se stabilisent, et même à ce moment-là, les marchés d’actions pourraient bien ne récupérer que lentement.

D’autre part, le crédit, qu’il soit « investissement grade », à rendement élevé, ou des marchés émergents, est susceptible de procurer des rendements ajustés du risque plus attractifs à moyen terme lorsque les marchés se stabiliseront. Même si les spreads ne se resserrent pas rapidement, ils offrent maintenant des rendements plus élevés que les actions ou les obligations souveraines (non périphériques). L’intérêt de la dette des marchés émergents (investment grade sovereign) dépend des perspectives pour la Fed. Si la hausse des taux d’intérêt continue à être reportée, la pression sur les devises devrait retomber et les marchés se stabiliser.

Un autre contraste avec l’an dernier est le doute en la capacité des banques centrales à adopter une politique qui pourrait améliorer les perspectives ; en fait, il y a un risque qu’elles ne fassent qu’aggraver la situation. Au moins, en ce qui concerne la croissance économique, on peut affirmer que la BCE a fait ce qu’il fallait, avec une prévision de croissance de la zone euro de 1,6 % cette année, proche de son potentiel. Les anticipations d’inflation sont une autre source d’inquiétude, mais comme aux États-Unis (où l’inflation de base est de 2,1 %), l’inflation dans la zone euro reviendra à son propre niveau dès que les prix du pétrole se stabiliseront. La patience sera récompensée.

Si l’économie américaine devait afficher une vigueur renouvelée et le marché anticiper à nouveau une hausse des taux par la Fed, les actions européennes et japonaises retrouveraient probablement leur équilibre. Cependant, il existe un autre scénario, moins favorable, de hausse des taux d’intérêt américains. Le dernier rapport de la masse salariale a montré que le chômage est tombé à 4,9 %. Alors que le taux de participation s’est amélioré, il est peu probable qu’il augmente suffisamment pour compenser la pression croissante sur les salaires. Si la compensation continue d’augmenter tandis que la productivité traîne, la Fed pourrait se sentir obligée de relever ses taux, et les bénéfices des sociétés seraient comprimés.

Graphique 5 : la rémunération du travail et la productivité

morris 4 1502Sources: BEA, BNP Paribas Asset Management au 11/02/2016.

Conclusion

Trois scénarios se présentent à ce stade au début de l’année, avec des implications différentes pour chacun en matière d’investissement. Les scénarios sont tous centrés sur les États-Unis, avec la conviction que les défis auxquels l’Europe et le Japon font face sont à ce stade structurels et que ces régions sont relativement protégées des mesures de politique monétaire. Comme Mario Draghi l’a dit lui-même : «… nous parlons souvent de réformes structurelles… car nous savons que notre capacité à provoquer un retour durable de la stabilité et de la prospérité ne repose pas uniquement sur … la politique monétaire – mais aussi sur les politiques structurelles. » Les efforts de réforme dans la zone euro, semblent cependant être à la traîne et n’accélèrent pas.

(i) Le ralentissement de la croissance aux États-Unis (nous pensons que le risque d’une récession cette année est encore faible) qui permet à la Fed d’attendre avant de mettre en oeuvre plus de hausses de taux d’intérêt serait de nature à favoriser les rendements des actions et du crédit (investment grade et à haut rendement (ex- énergie)). Ce scénario serait négatif pour la zone euro et pour le Japon cependant, car leurs monnaies seraient probablement renforcées et leurs banques centrales respectives pourraient éprouver le besoin de contrer cet effet en adoptant des mesures de politiques monétaires encore plus extrêmes. À ce stade, des taux négatifs ou un nouvel assouplissement quantitatif créeront probablement encore plus de distorsions et feront peu pour la croissance économique.

(ii) Une accélération de l’économie américaine en raison de gains de productivité serait la meilleure solution, puisque les taux pourraient augmenter aux États-Unis, ramenant la politique monétaire à des niveaux normaux, et l’appréciation du dollar permettrait de réduire la pression sur la zone euro et au Japon. L’impact négatif se ferait sentir sur les marchés émergents et donc en Europe. Tout comme les réformes structurelles sont nécessaires dans la zone euro, elles sont également nécessaires dans les marchés émergents, et elles seront difficiles à adopter avec les prix du pétrole bas et des devises faibles. C’est un ajustement inévitable cependant. Au cours de la crise financière asiatique, les exportations nettes ont freiné la croissance du PIB américain, mais ceci a été davantage occasionné par une augmentation significative des importations américaines due à une forte consommation domestique et à l’investissement que par un effondrement des exportations. La zone euro, en revanche, est plus exposée aux turbulences des marchés émergents. Plus de 20 % des revenus des entreprises proviennent de marchés émergents (comparé à moins de 14 % pour le S&P 500), et la plupart de la croissance du chiffre d’affaires pour les entreprises de la zone euro est venue de pays émergents, notamment la Chine.

(iii) La forte croissance de la masse salariale et la hausse des salaires aux côtés d’un secteur des services qui ralenti aux États-Unis mettent en évidence le risque d’un environnement de « stagflation ». Si le marché du travail est tellement serré que les sociétés sont obligées d’augmenter les salaires pour atteindre les objectifs de production plutôt que d’obtenir un meilleur rendement de leurs travailleurs actuels, la Fed pourrait se sentir contrainte d’augmenter ses taux dans le but de ralentir l’économie en dessous du taux actuel de 2 % et éviter les hausses des anticipations d’inflation. Ce scénario est moins probable cependant, comme le marché du travail ne pourrait probablement pas soutenir un tel rythme de croissance avec le ralentissement du secteur des services.

Les perspectives pour les marchés restent celles d’une volatilité accrue, résultat de l’incertitude entourant la politique monétaire, la faible liquidité due à la réglementation bancaire, et une économie chinoise opaque. Les valorisations des marchés d’actions ne sont pas attractives et même dans le meilleur des cas, elles promettent des rendements modestes cette année. À moins d’un ralentissement significatif de la croissance économique, les obligations de sociétés sont attractives pour les investisseurs en quête de rendement, mais en gardant à l’esprit que le pire n’est peut-être pas derrière nous.

Daniel Morris

Senior investment strategist, CFA charterholder

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