« Vous n’avez encore rien vu* »

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La Réserve fédérale a relevé ses taux directeurs pour la deuxième fois depuis 2008. Bien que cette décision ait été anticipée, le ton de la déclaration et de la conférence de presse annonce une politique plus offensive que prévu. La quête de rendement se poursuit, l’ascension du dollar aussi.

La Réserve fédérale (Fed) a donc relevé ses taux d’intérêt pour la deuxième fois depuis 2008 lors de la réunion du comité de politique monétaire (FOMC) du 14 décembre dernier. Cette hausse à 0,75 % n’a surpris personne, et pourtant la Fed est parvenue à donner un coup d’accélérateur au courant vendeur sur le marché des bons du Trésor américain et à la remontée du dollar. Si l’issue de la réunion ne réservait pas de surprise, la Fed a toutefois pris de court les analystes par l’ampleur de ses mesures. Le rendement à 5 ans a été le plus touché par cette décision : il a bondi de 1,89 % environ à 2,05 % et restait orienté à la hausse pour le reste de la semaine, bien que la courbe des taux se soit quelque peu aplatie. Le billet vert s’est affermi par rapport aux grandes devises : le Dollar Index (DXY) atteignait 102,90 à la fin de la semaine, son plus haut niveau depuis 2002.

Évolution de l’indice Dollar US entre le 31/01/1967 et le 19/12/2016

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Source : Bloomberg, données au 19 décembre 2016

Ces mouvements s’expliquent en première instance par l’évolution de la synthèse des projections économiques  des membres du FOMC – les « dots » – qui tablent désormais sur trois hausses de taux en 2017 au lieu de deux. En outre, le taux neutre médian des fonds fédéraux a été ramené à 3 %. Il s’agit de deux changements mineurs qui ne semblent pas tant indiquer un changement de point de vue de la Fed mais plutôt une évolution du point de vue de certains membres influents du FOMC quant à la trajectoire probable des taux. Nous nous attendons donc à ce que d’autres membres du FOMC prennent le train en marche aux prochaines réunions. On peut donc interpréter cette décision non pas comme une simple hausse supplémentaire mais plutôt comme le début d’une évolution vers des relèvements de taux plus nombreux et plus fréquents.

Comme d’habitude, la déclaration en soi ne ressemblait pas au jeu des sept erreurs. Pourtant, même si le cadre général du texte n’a pas fondamentalement changé, quelques phrases clés ont été ajoutées : « Les anticipations d’inflation du marché ont sensiblement augmenté » et « à la lumière des conditions réelles du marché de l’emploi et de l’inflation, le Comité a décidé… ». Certes, la plupart des phrases trahissant une hésitation ou une ambiguïté ont disparu pour laisser place à un discours plus ferme et offensif.

Enfin, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a donné une conférence de presse dont elle nous est à présent coutumière. Il convient de souligner la gymnastique de discours de Yellen, soucieuse d’éviter de commenter la future politique budgétaire et qui, pourtant, a chuté sur le premier obstacle sur la question des dépenses d’infrastructure procycliques en prenant position : « Je dirais à ce stade qu’une politique budgétaire n’est manifestement pas nécessaire pour revenir au plein emploi », puis de se rattraper immédiatement en nuançant : « toutefois, je tiens à préciser que j’ai nullement l’intention de prodiguer quelque conseil à la nouvelle administration ni au Congrès sur la politique à adopter. Le Congrès doit tenir compte de nombreux facteurs et dispose de plusieurs arguments justifiant de changer la politique budgétaire. » Nous attendons donc la mise en place de la nouvelle administration, mais la réaction de la Fed était intéressante.

Revenons à la politique monétaire. La suggestion selon laquelle la Fed avait voulu se positionner derrière la courbe de taux a suscité la réponse révélatrice suivante : « Je tiens à clarifier la situation. Je n’ai pas recommandé de gérer une économie proche du plein régime à titre expérimental. » L’hypothèse tenace a circulé pendant une bonne partie de l’année 2016, sans doute alimentée par certains commentaires précédents du FOMC, selon laquelle la Fed attendrait que soit atteint un taux d’équilibre pour la croissance et surtout l’inflation avant d’augmenter sensiblement les taux– par opposition à un durcissement proportionnel à ces développements dans le but d’arriver à un taux des fonds fédéraux neutre de manière synchrone avec ceux-ci. Le ton catégorique utilisé par Yellen lorsqu’elle a affirmé le contraire a remis les choses à plat et ainsi renforcé l’idée que cette série de relèvements de taux pourrait être différente des précédents cycles dans la mesure où ce n’est pas déjà le cas.

Il ressort de cette analyse que les taux, même à leurs niveaux actuels, bénéficient de peu de soutien, et que nous devrions anticiper une hausse du dollar. L’appréciation considérable du billet vert a déjà durci les conditions monétaires. Le tableau de la semaine met cette évolution en perspective. Comme le chantait le groupe canadien de rock Bachman Turner Overdrive  en 1974 : « * You Ain’t Seen Nothing Yet », vous n’avez encore rien vu.

Alex Johnson

Head of Absolute Return Multi-Sector Fixed Income

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