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La Chine s’oriente-t-elle vers une dévaluation du yuan ?

Les conflits commerciaux font actuellement ressurgir le spectre d’un nouvel épisode de guerre des devises. Depuis juin, sur fond d’escalade de tensions sino-américaines, la Banque populaire de Chine (PBoC) est de plus en plus soupçonnée de s’orienter vers une politique de dévaluation de sa monnaie dans le cadre du bras de fer engagé avec les États-Unis. En effet, quand Donald Trump a accusé la Chine et l’Europe, les 19 et 20 juillet derniers, de manipuler leur devise en vue de gagner en compétitivité, la PBoC a fixé le cours du renminbi (CNY) face au dollar américain (USD) le 20 juillet près d’un pour cent en dessous du taux de clôture de la veille.

Les conflits commerciaux font actuellement ressurgir le spectre d’un nouvel épisode de guerre des devises. Depuis juin, sur fond d’escalade de tensions sino-américaines, la Banque populaire de Chine (PBoC) est de plus en plus soupçonnée de s’orienter vers une politique de dévaluation de sa monnaie dans le cadre du bras de fer engagé avec les États-Unis. En effet, quand Donald Trump a accusé la Chine et l’Europe, les 19 et 20 juillet derniers, de manipuler leur devise en vue de gagner en compétitivité, la PBoC a fixé le cours du renminbi (CNY) face au dollar américain (USD) le 20 juillet près d’un pour cent en dessous du taux de clôture de la veille.

Nous nous proposons d’examiner cet argumentaire de dévaluation en nous penchant sur le système de fixation du cours du renminbi. Pour déterminer le taux de change USD/CNY, la PBoC tient compte de trois éléments :

  1. le cours de clôture de la parité USD/CNY au comptant établi à 16h30 le jour de bourse précédent
  2. la moyenne des échanges journaliers sur 24 heures en USD face aux devises du panier du China Foreign Exchange Trade System (CFETS), du panier CNY de la Banque des règlements internationaux (BRI) et du panier des droits de tirage spéciaux (DTS) du Fonds monétaire international (FMI)
  3. un « facteur contracyclique » (FC permettant à la PBoC de procéder à un ajustement discrétionnaire sur la base de son appréciation des conditions de l’offre et de la demande sur les marchés des changes, de l’appétence pour le risque et des développements internationaux

Ce troisième élément a toujours existé, mais les autorités l’ont officiellement introduit en mai 2017 pour gérer une volatilité du taux de change en inadéquation avec les fondamentaux de l’économie[1]. Les deux premiers paramètres correspondent aux forces du marché qui influent sur l’orientation du renminbi ; le FC est en revanche un facteur politique qui peut aider à déterminer si la PBoC s’engage sur la voie d’une dévaluation.

Estimation du facteur contracyclique

Si les deux premières composantes du mécanisme de fixation du cours du renminbi sont observables, la PBoC n’a jamais divulgué le mode de calcul du facteur contracyclique. Nous pouvons l’estimer en émettant les observations et hypothèses suivantes.

Le cours du renminbi est déterminé à partir :

  1. des forces du marché telles que reflétées par le taux USD/CNY à la clôture de la veille (notée « t-1 » ci-après) et la variation moyenne des paniers de devises suivis par la PBoC
  2. du facteur contracyclique le jour (noté « t » ci-après) où le cours est fixé. Si l’on suppose que les deux premiers éléments représentatifs des forces du marché ont des poids équivalents dans le calcul du cours du renminbi, on peut écrire la formule suivante :

Cours fixé par la PBoCt = variations journalières moyennes de (USD/CNY)t-1 et (CFETS, BRI, DTS)t-1 + FCt

Le FC est la seule inconnue. On peut l’estimer en soustrayant du cours fixé par la PBoC la parité USD/CNY implicite calculée à partir du taux USD/CNY de clôture de la veille et de la variation moyenne des paniers de devises. Ainsi :

FCt = cours fixé par la PBoCt – {variations journalières moyennes de (USD/CNY)t-1 et (CFETS, BRI, DTS)t-1}

Interprétation du facteur contracyclique estimé

Une valeur négative du FC signifie que la PBoC utilise ce facteur pour contraindre la fixation du taux de change à aller à l’encontre de la tendance du marché, sans pour autant l’inverser. À titre d’exemple, selon les données, les forces du marché impliquaient pour la devise chinoise une parité de 6,855 CNY pour 1 USD le 20 juillet 2018, mais la PBoC l’a fixée à 6,759 ce matin-là, soit un niveau plus élevé de 0,095 (6,759 – 6,855 = -0,095). À l’inverse, une valeur positive du FC implique que la PBoC utilise ce facteur pour piloter les forces du marché, ce qui traduit une politique consistant à pousser la devise dans le sens donné par le marché mais sans atteindre les niveaux qu’impliqueraient ses mécanismes.

Quelle preuve d’une politique de dévaluation ?

Si la PBoC menait une politique de dévaluation, nous devrions observer des valeurs positives du FC, car la banque centrale aurait établi le fixing à un niveau plus élevé (portant le CNY à un plus bas niveau face au dollar) que celui impliqué par les forces du marché. Une dévaluation exceptionnelle se refléterait dans un bond majeur en territoire positif de la valeur du FC. Cependant, notre analyse montre clairement que la PBoC a utilisé le FC pour contrer la dépréciation du renminbi (cf. graphique 1), car la valeur estimée du FC est négative depuis juin. Ainsi, au lieu de faire baisser le renminbi, la PBoC a en fait tenté de ralentir son rythme de dépréciation.

En revanche, quand le renminbi s’était envolé face au dollar américain entre fin 2017 et mai 2018, le FC avait nettement augmenté en parallèle, indiquant que la PBoC s’employait à ralentir son rythme d’appréciation en établissant la fixation du cours à un niveau plus élevé (portant le renminbi à un plus bas niveau) que les taux impliqués par les forces du marché. On peut donc dire que le facteur contracyclique porte bien son nom.

Graphique 1: parité USD/CNY et facteur contracyclique fixé par la PBoC

Note: moyenne glissante sur 7 jours du fixing de la PBoC moins parité USD/CNY selon les forces du marché (calculée en % de la moyenne du taux de clôture USD/CNy et des paniers RMB de cloture). Sources: BNP Paribas Asset Management (Asie), données au 26/07/2018

Rien n’indique que la PBoC s’oriente vers une dévaluation. Toutefois, elle semble avoir utilisé la forte baisse du cours du yuan fixé face au dollar américain le 20 juillet pour télégraphier aux marchés (et à Donald Trump) que son engagement à ne pas mener une politique de dévaluation part implicitement du principe qu’elle a la capacité de dévaluer sa monnaie si elle le souhaite. Si elle s’était retirée du marché, le renminbi aurait reculé davantage.

Jusqu’à présent, la Chine a choisi de ne pas conduire une politique de dévaluation car, comme je l’ai indiqué à maintes reprises[2], ce ne serait pas dans son intérêt. En résumé, en soutenant les exportations, une dévaluation du renminbi contrecarrerait l’objectif de Pékin de réorienter le modèle de croissance de l’économie chinoise vers les services et la consommation, au détriment des exportations et de l’investissement. Par ailleurs, dans le contexte ambiant de remontée des taux obligataires aux États-Unis, toute dévaluation risquerait de déclencher des sorties de capitaux massives, rappelant le scénario noir de 2015-2016.

En conclusion, si les querelles commerciales actuelles comportent un risque de déclenchement d’un nouvel épisode de guerre des monnaies, une dévaluation du renminbi reste peu probable selon moi.


Plus d'articles de Chi Lo.

[1] « Chi Flash: What Does the PBoC Introduce the “Countercyclical” Factor in Setting RMB Fixing? », 9 juin 2017.

[2] Voir les articles suivants :« Chi Time: Questions About the Renminbi’s Stress », 17 juillet 2018 ; « Chi on China: What Lies Beneath China’s Renminbi Shock? », 9 septembre 2015 ; « Chi Time: Renminbi Devaluation Not China’s Best Option », 7 mai 2014 ; et « Chi on China: Up or Down? The Knowns and Unknowns of the RMB New Normal », 28 janvier 2015.

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