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Cycle américain : un bel anniversaire

La phase d’expansion actuelle de l’économie américaine vient d’entrer dans sa dixième année. Faut-il s’en réjouir ou s’en inquiéter ? Doit-on envisager la fin de ce cycle économique ?

La phase d’expansion actuelle de l’économie américaine vient d’entrer dans sa dixième année. Faut-il s’en réjouir ou s’en inquiéter ? Doit-on envisager la fin de ce cycle économique ?

Dans cet article visant à illustrer des idées simples sur le cycle par des graphiques, nous nous en tiendrons à l’avis de la Réserve fédérale de San Francisco qui, en 2016, concluait par la négative un article intitulé « Est-ce que les expansions économiques meurent de vieillesse ?».


“Comme Peter Pan, les reprises économiques semblent insensibles aux effets du temps.”

Glenn D. Rudebusch, Will the Economic Recovery Die of Old Age?


Une longue phase d'expansion

Revenons sur les éléments objectifs concernant la durée de la phase actuelle d’expansion. En septembre 2010, le National Bureau of Economic Research (NBER) a établi que la Grande récession, conséquence de la crise financière dite des « subprime », s’est achevée en juin 2009.

Graphique 1 : Croissance du PIB en glissement annuel (%) et récessions

phase d'expansion americaine

Source : NBER, BEA, BNP Paribas Asset Management, données au 28/06/2018

Le NBER date les cycles économiques selon une procédure rigoureuse. Le Bureau va au-delà de la simple observation selon laquelle deux trimestres consécutifs de contraction du PIB signent l’entrée en récession d’une économie.

Le graphique ci-dessous représente les périodes de récession traversées par l’économie américaine depuis le milieu du 19e siècle. La largeur de chaque barre symbolise la durée de la récession et non son intensité. On peut facilement constater le passage d’une économie industrielle où les phases d’expansion et de récession se succédaient rapidement traduisant le caractère cyclique de l’activité manufacturière à un développement davantage orienté vers les services, par nature moins cycliques. D’autres éléments entrent bien sûr en ligne de compte mais ce n’est pas notre propos aujourd’hui.

Graphique 2 : Histoire des récessions aux Etats-Unis

phase d'expansion americaine

Source : NBER, BNP Paribas Asset Management, données au 28 juin 2018

La phase d’expansion, que nous connaissons depuis juillet 2009, est la deuxième plus longue : 108 mois à ce jour en considérant que l’activité a continué à progresser depuis le 1er trimestre 2018, ce qui est vraisemblablement le cas au vu des indicateurs disponibles).

Graphique 3 : Durée de l’expansion (en mois à partir de la fin de la récession précédente)

phase d'expansion americaine

Le trimestre marquant le début de la reprise (I, II, III ou IV) est indiqué entre parenthèses

Source : NBER, BNP Paribas Asset Management, données au 28/06/2018

La seule phase d’expansion plus longue a duré 120 mois. Elle a été observée entre avril 1991 et mars 2001.

Les économistes des organisations internationales, des banques ou des institutions américaines, ne prévoient pas de récession à court terme. L’expansion actuelle paraît avoir de bonnes chances de fêter son dixième anniversaire l’été prochain et de se rapprocher du record voire d’en établir un nouveau.

L’histoire nous dira si cet optimisme est justifié mais, sans se lancer dans des extrapolations, voici quelques éléments à retenir sur cette expansion. Les perspectives d’analyse ouvertes nous paraissent plus intéressantes que la simple observation d’une expansion prolongée.

Une croissance atypique : moins forte, plus lente

1. Moins forte

La croissance a été bien moindre que lors de précédentes expansions de l’activité observées depuis la seconde guerre mondiale. Le rapport entre le taux de croissance observé jusqu’à présent et la moyenne des expansions est pratiquement du simple ou double.

Le graphique ci-dessous montre la croissance cumulée sur toute la durée de l’expansion au cours des quatre dernières phases (Novembre 1982 – Juillet 1990 ; Mars 1991 – Mars 2001 ; Novembre 2001 – Décembre 2007 ; Juin 2009 – aujourd’hui). Chacune est désignée par l’année où elle a débuté.

Graphique 4 : Croissance cumulée en %

Croissance cumulée en % phase d'expansion americaine

Source : BEA, NBER, calcus BNP Paribas Asset Management, données au 28/06/2018

2. Plus lente

Il a fallu du temps pour que l’économie retrouve son trajet « naturel » de croissance symbolisé par la croissance potentielle. Il apparaît par ailleurs que ce sentier de croissance est « plus bas » que ce que laissaient entrevoir les estimations précédentes.

Le graphique ci-dessous présente les données en logarithmes, ce qui permet une comparaison visuelle plus facile entre des grandeurs croissantes au cours du temps. Il fait apparaître que le recul de l’activité pendant la Grande Récession de 2008-2009 a été important, mais pas plus que lors de la crise du début des années 80, et que la tendance potentielle s’est infléchie en fin de période.

Graphique 5 : PIB réel : potentiel et réalisé (échelle logarithmique)

 PIB réel : potentiel et réalisé (échelle logarithmique) phase d'expansion americaine

Source : FRED, CBO, BNP Paribas Asset Management, données au 28/06/2018

En considérant une période plus courte, on peut représenter sur le graphique ci-dessous les grandeurs directement en milliards de dollars sans souffrir des distorsions visuelles. Cette approche confirme que le retour à la croissance potentielle a pris plusieurs années alors même que cette tendance a été revue à la baisse.

Graphique 6 : PIB réel potentiel et réalisé (milliards de USD 2009 chaînés)

PIB réel potentiel et réalisé (milliards de USD 2009 chaînés) phase d'expansion americaine

Source : FRED, BNP Paribas Asset Management, données au 28/06/2018

Ces calculs faits par le CBO (Congressional Budget Office) illustrent une des multiples difficultés auxquelles ont été confrontées la Fed et la plupart des grandes banques centrales ces dernières années. Prendre des décisions de politique monétaire suppose en effet de définir, d’une façon ou d’une autre, comment évolue une économie par rapport à ses capacités.

La règle de Taylor formalise cette approche en exprimant le taux directeur comme une fonction de l’écart de l’inflation à la cible et de l’écart du PIB à son potentiel. Davantage qu’une théorie économique applicable à toutes les économies développées, c’est une façon de modéliser le double mandat de la Fed sur l’inflation et l’emploi. Il est possible en effet, dans une version alternative de la règle de Taylor, de substituer l’écart au taux de chômage d’équilibre à l’écart au potentiel.

Graphique 7 : Evolution de l'objectif des fonds fédéraux et du taux suggéré par la règle de Taylor en %

phase d'expansion americaine

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 28/06/2018

Au cours des dernières années, l’application à la lettre de la règle de Taylor aurait conduit la Fed à remonter beaucoup plus tôt et beaucoup plus ses taux directeurs.

Des banquiers centraux (heureusement) pragmatiques

Face aux incertitudes entourant la croissance potentielle et le niveau du taux « naturel », Ben Bernanke puis, surtout, Janet Yellen, ont opté pour le pragmatisme et vraisemblablement œuvré à prolonger la phase d’expansion. Avec l’approche consistant à considérer l’objectif d’inflation comme « symétrique » Jerome Powell, qui a pris la direction de la Réserve fédérale en février, s’inscrit dans leurs traces.


[1] Voir par exemple les conclusions de cette étude de la Banque de France qui précise les limites de la règle de Taylor https://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/archipel/publications/bdf_bm/etudes_bdf_bm/bdf_bm_45_etu_1.pdf

Découvrez d'autres articles de Nathalie Benatia ici.

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