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Etats-Unis : Des mesures de relance massives, peu de réactions des marchés obligataires

Le plan de relance de 1 900 milliards de dollars proposé par l’administration Biden est gigantesque (9 % du PIB) et n’est pas sans rappeler les mesures budgétaires massives qui étaient anticipées en octobre dernier dans l’attente de la « vague bleue », pour soutenir l’économie (notamment les ménages et les petites entreprises) face aux conséquences des restrictions et des confinements imposés par le coronavirus.

Rien ne dit que le nouvel équilibre du Congrès américain permettra au président Joe Biden de faire voter en l’état chacune de ses propositions, mais le parti démocrate semble clairement en faveur de dépenses publiques massives.

La proposition de 1 400 dollars d’aides directes, sous forme de chèques, nécessitera le soutien d’une partie des élus républicains. Dans l’idéal, le président préférerait un accord bipartisan sur la question. Cela nécessiterait le soutien d’au moins 10 sénateurs républicains. Si aucun accord bipartisan n’est possible dans les semaines à venir, les démocrates se lanceront seuls dans l’aventure.

Le plan de relance le plus ambitieux en temps de paix

Un peu avant Noël, le Congrès avait déjà voté un plan de relance budgétaire de 900 milliards de dollars (4,3 % du PIB), l’un des plus importants de l’histoire. La perspective d’ajouter 1 900 milliards de dépenses supplémentaires, alors qu’un projet d’investissement dédié aux infrastructures est encore en discussion, témoigne d’une inflexion majeure par rapport à la philosophie d’un retour à l’austérité budgétaire qui a prévalu immédiatement après la crise financière de 2008.

Concrètement, un plan d’investissement représentant 13 % du PIB serait presque équivalent aux dépenses réalisées en 1917 après l’entrée en guerre des États-Unis (Graphique 1). Par comparaison, le plan de relance voté par l’administration Obama début 2009 avait représenté au total 5,5 % du PIB sur six ans, avec un pic en 2010 de seulement 2,7 % du PIB.

Comment interpréter la réaction (plutôt) limitée des marchés ?

La réaction des marchés ne s’est pas fait attendre : le rendement du T-note américain à 10 ans s’est tendu de près de 25 pb depuis l’élection présidentielle de novembre, l’essentiel de la hausse s’étant matérialisée depuis les premiers pourparlers sérieux en vue d'un plan de relance à Noël. A court terme, de nouvelles pressions haussières modérées sur les taux sont envisageables si les propositions de Joe Biden sont acceptées par le Congrès.

Avec un peu de recul, on ne peut toutefois manquer de s’interroger : s’il s’agit du plan de relance le plus massif en temps de paix, pourquoi la réaction des marchés obligataires n’a pas été plus violente ? La réponse tient à l’inflation. Ou, du moins, à la perception de son absence.

Remettons les choses dans leur contexte : le cadre de politique monétaire de la Réserve fédérale comporte deux parties. En décembre, la Fed a indiqué que les achats de titres se poursuivront au rythme actuel « jusqu'à ce que des progrès supplémentaires substantiels aient été accomplis vers les objectifs de plein emploi et de stabilité des prix ».

La Fed n'a pas précisé en quoi consistent exactement ces progrès substantiels, mais elle a probablement en tête de réparer les dégâts subis par le marché du travail. Ce processus devrait être accéléré par des dépenses budgétaires massives.

L’économie va être relancée, l’inflation va peut-être augmenter mais quid d'une hausse des taux ?

Présentées avant le vote du plan de relance annoncé à Noël, les prévisions économiques de la Fed tablaient sur une croissance du PIB supérieure aux prévisions du consensus en 2021 (4,2 %) qui permettrait de faire retomber le taux de chômage à 5 %.

Lorsqu’elles seront actualisées en mars, elles seront très probablement révisées en forte hausse, à tel point qu’elles pourraient inciter d’autres banquiers centraux à se demander si une réduction progressive de la politique d’assouplissement quantitatif (un tapering en anglais) est envisageable cette année, même si Jerome Powell va chercher à limiter ces anticipations.

Même si la Fed réduit ses achats d’actifs cette année, en raison par exemple d’une embellie du marché du travail, cela ne fournira aucune indication sur le moment où, compte tenu du nouveau cadre de politique monétaire (qui est une forme flexible de ciblage d'un niveau d'inflation moyen ou Flexible average inflation targeting), une première hausse des taux directeurs pourra intervenir. Cela dépendra du timing du rebond de l’inflation. Comme l’a précisé le vice-président de la Fed, Richard Clarida, le 13 janvier, le critère est une inflation sous-jacente qui serait supérieure à 2 % pendant un an.

Ne pas surréagir à la hausse des anticipations inflationnistes

Sauf si de nouveaux éléments apparaissent, la Fed et probablement de nombreux/la majorité des investisseurs obligataires vont continuer à considérer que :

  1. la courbe de Phillips est très plate et que chaque baisse de 100 pb du taux de chômage entraîne mécaniquement une hausse de l’inflation d’environ 10 pb
  2. compte tenu de la capacité extrêmement limitée des modèles à prévoir le taux d’inflation quelques mois à l’avance, rien ne sert de donner trop de crédit aux prévisions d’un retour rapide de l’inflation.

En effet, même si c’est un indicateur imprécis, n’oublions pas que même dans les pays qui ont le mieux réussi à contrôler l’épidémie de Covid-19 (Graphique 2), l’inflation sous-jacente reste faible, voire très faible. Ce qui témoigne des pressions baissières qui pèsent sur les prix.

Dans ce contexte, puisqu’il est difficile de prévoir une hausse des taux directeurs avant 2023, le marché continue à anticiper des taux réels extrêmement bas.


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