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Le blog officiel de BNP Paribas Asset Management

Pamela Hegarty
2 Auteurs · Marchés
12/10/2018 · 5 minutes de lecture

La hausse des taux n’est pas l’unique cause de la baisse des actions

 
  • Les taux longs américains sont nettement remontés sous l’effet des solides données économiques et de la communication de la Réserve fédérale américaine, qui est apparue plus agressive début octobre.
  • C’est bien cette remontée des taux longs qui, dans un premier temps, a provoqué la baisse des actions mais une analyse des performances sectorielles montre que d’autres facteurs ont également joué
  • Les valeurs technologiques, du fait de leur valorisation élevée, ont pâti des hausses de taux mais aussi des interrogations sur les perspectives bénéficiaires soulevées par les tensions commerciales entre les Etats-Unis et ses partenaires.
  • Les investisseurs ont engagé un mouvement de rotation entre les secteurs et les styles, délaissant les champions d’hier, désormais trop chers.

Décidemment, octobre est un mois difficile pour les actions mondiales. Le S&P 500 a perdu environ 7 % depuis son record enregistré le 20 septembre (données au 11 octobre) et le MSCI World ex-USA a reculé de plus de 5 % sur la même période. Comme indiqué ci-dessous, plusieurs facteurs ont joué un rôle mais le déclencheur de cette baisse est le passage du rendement du T-note américain à 10 ans au-dessus de son précédent point haut touché en mai dernier.

 
  • Les taux longs américains sont nettement remontés sous l’effet des solides données économiques et de la communication de la Réserve fédérale américaine, qui est apparue plus agressive début octobre.
  • C’est bien cette remontée des taux longs qui, dans un premier temps, a provoqué la baisse des actions mais une analyse des performances sectorielles montre que d’autres facteurs ont également joué
  • Les valeurs technologiques, du fait de leur valorisation élevée, ont pâti des hausses de taux mais aussi des interrogations sur les perspectives bénéficiaires soulevées par les tensions commerciales entre les Etats-Unis et ses partenaires.
  • Les investisseurs ont engagé un mouvement de rotation entre les secteurs et les styles, délaissant les champions d’hier, désormais trop chers.

Décidemment, octobre est un mois difficile pour les actions mondiales. Le S&P 500 a perdu environ 7 % depuis son record enregistré le 20 septembre (données au 11 octobre) et le MSCI World ex-USA a reculé de plus de 5 % sur la même période. Comme indiqué ci-dessous, plusieurs facteurs ont joué un rôle mais le déclencheur de cette baisse est le passage du rendement du T-note américain à 10 ans au-dessus de son précédent point haut touché en mai dernier.

Graphique 1 : Le taux à 10 ans américain est passé au-dessus de 3 %

Source: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 12/10/2018

La remontée du taux sans risque trouve son origine dans les anticipations sur la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine. Les indicateurs économiques étaient apparus un peu moins dynamiques au cours des dernières semaines avant que le rapport sur l’emploi publié le 5 septembre ne vienne changer la donne. De solides créations d’emploi et une progression appréciable des salaires sont venues s’ajouter à des enquêtes d’activité dans les services très encourageantes, ce qui conduit les investisseurs à anticiper une remontée plus rapide des taux directeurs de la Fed.

Graphique 2 : Début de mois difficile pour le S&P 500

Source: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 12/10/2018

La communication du Président de la Fed a vraisemblablement contribué à ces évolutions. Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion du FOMC du 26 septembre, et à plusieurs autres occasions depuis, Jerome Powell s’est montré particulièrement optimiste sur les perspectives économiques malgré l’escalade manifeste des tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine. Il a également indiqué que la politique monétaire est « encore loin d’être neutre » et pourrait devenir restrictive.

De tels commentaires n’auraient pas dû étonner les investisseurs dans la mesure où ils reflètent les projections sur la croissance économique et les niveaux de taux directeurs jugés « appropriés »  fournis par le FOMC en septembre. Toutefois, ils constituent un changement important pour le Président de la Fed qui, jusqu’alors, avait communiqué essentiellement sur la nécessité d’une normalisation graduelle et s’était abstenu d’évoquer le passage à une politique monétaire restrictive.

Néanmoins, nous estimons que considérer que le durcissement de la politique monétaire est l’unique raison de la baisse des marchés actions est une approche un peu simpliste, en particulier parce que la politique monétaire américaine va rester accommodante pendant encore une bonne partie de l’année prochaine. Aux Etats-Unis, le secteur « Tech + » (c’est-à-dire le secteur des Technologies de l’information + les grands acteurs de la vente en ligne qui figurent normalement dans le secteur de la consommation discrétionnaire) a contribué à hauteur de 2,4 pp à la récente baisse de 5 % de l’indice MSCI USA, soit la moitié de la baisse.

Graphique 3 : Contribution sectorielle à la performance de l'indice MSCI

Note: EGY = énergie, MAT = matériaux de base, IND = valeurs industrielles, CD- = Consommation cyclique hors Internet et ventes en ligne, C-S = Consommation non cyclique, HLT = santé, FIN = financières, IT+ = Technologies de l’information + les grands acteurs de la vente en ligne, TEL = Télécom, UTY = services aux collectivités, RST = immobilier. Source: MSCI, FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 10/10/2018.

En excluant ce secteur, la baisse n’est plus que de 3,1 % pour le MSCI USA, et de 2,7 % pour le MSCI ex-USA retraité de la même façon. La technologie n’est généralement pas considérée comme un secteur sensible aux variations de taux d’intérêt. Par ailleurs, les secteurs qui le sont (services aux collectivités, immobilier) se sont plutôt bien comportés dans la baisse, ce qui soutient l’idée que les taux d’intérêt ne sont pas l’unique raison du recul des actions. La technologie a bien été le maillon faible dans cette phase de marché : au sein des marchés émergents, c’est l’indice MSCI China Technology qui a connu la baisse la plus forte.

Cette analyse amène une autre question : pourquoi cette soudaine baisse des valeurs technologiques ? Les tensions grandissantes sur le front commercial entre les Etats-Unis et la Chine pourraient en être la cause, en particulier après la réaction complaisante à l’annonce faite par le Président Trump le 17 septembre de l’introduction de droits de douane de 10 % sur 200 milliards d’importations en provenance de Chine.

Les investisseurs ont peut-être fini par prendre conscience que les perturbations dans l’approvisionnement, des importations plus chères et des pressions sur les marges constituent autant de menaces pour les profits des entreprises. Les valorisations des valeurs technologiques sont élevées depuis longtemps mais étaient justifiées par des perspectives bénéficiaires en hausse. Dans la mesure où les attentes pour ces entreprises étaient très hautes, les actions ont pâti de la remise en cause de ces hypothèses.

Il se peut aussi que les investisseurs soient devenus un peu plus prudents simplement en raison des inquiétudes sur l’économie chinoise. En effets, des doutes persistent sur la capacité des autorités chinoises à maîtriser le ralentissement économique qui résulte du mouvement de désendettement qu’elles ont initié et des droits de douane mis en place aux Etats-Unis. La dernière enquête PMI auprès des directeurs d’achats dans le secteur manufacturier en Chine se rapproche de 50 (seuil qui sépare l’expansion de la contraction), proche des plus bas vus ces deux dernières années.

Graphique 4 : Révision de la croissance bénéficiaire à 12 mois (EBITDA)

 

Note: Tech+ : secteur des Technologies de l’information + les grands acteurs de la vente en ligne. Source: FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 10/10/2018.

Nous pensons malgré tout que les intentions d’investissement dans le secteur de la technologique sont toujours solides et que la faiblesse observée dans le secteur des semi-conducteurs reflète, au moins en partie une certaine pénurie et reste cantonné aux cartes-mémoires. De plus, même après la récente baisse, la performance depuis le début de l’année reste appréciable. L’indice MSCI USA internet Software & Services affiche une hausse de 11 %. Le recul de l’indice technologie plus large est comparable aux baisses enregistrées plus tôt dans l’année, à chaque fois suivies par des rebonds significatifs qui ont amené l’indice vers de nouveaux points hauts.

En outre, à présent que la correction a commencé, les investisseurs ont saisi l’occasion d’engager une rotation entre les secteurs et les styles, délaissant les champions d’hier, en particulier ceux qui étaient devenus trop chers.

Que peut-on attendre à présent ? L’économie américaine est toujours très solide avec des entreprises présentant de robustes fondamentaux mais les récentes perturbations traversées par les marchés montrent que le risque ne vient pas seulement de la « guerre commerciale » et donne un aperçu de ce qui pourrait advenir si les taux continuaient à monter.


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