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Hebdomadaire de marché – Libérer le potentiel de valeur des actifs obligataires (à lire ou à écouter)

A première vue, les marchés obligataires actuels s’apparentent à des déserts : les rendements sont faibles, voire nuls, et des segments entiers semblent stériles, ou n'offrent que des rendements négatifs. Mais faire un tel constat revient à ignorer une kyrielle d'opportunités, affirme Jean-Paul Chevé, responsable de l'équipe gestion obligataire assurantielle.  


Lisez ou écoutez (en anglais) Jean-Paul Chevé, qui évoque les performances potentiellement attractives à la disposition des investisseurs qui sauront profiter d'un vaste univers afin d’adopter un horizon d'investissement approprié et d’exploiter les poches de valeur existantes, notamment sur le marché du crédit.


Quel est votre sentiment à l’égard des marchés obligataires actuels ?

Les marchés obligataires traversent une mauvaise passe. Toutefois, cette période n’est pas plus éprouvante que d’autres que nous avons connues ces dix dernières années.

Si on se replonge dans les années 1990, l'environnement des marchés obligataires était fondamentalement différent. Lorsque le Trésor français a émis sa première obligation indexée sur l'inflation en 1998, le rendement nominal était d'environ 5 %, le point mort d’inflation de 2 % et le rendement réel de 3 %.

Aujourd'hui, le point mort d'inflation est à peu près similaire, mais le rendement réel est négatif, proche d’environ -1,5 %. C'est un changement radical, mais nous devons composer avec la faiblesse des rendements depuis au moins dix ans.

Les marchés obligataires ont connu des évolutions structurelles. Je ne vois aucune raison d’anticiper une hausse marquée des rendements réels à court terme. Et cette conviction influe largement notre vision à l’égard des opportunités existantes sur les marchés obligataires.

Nous combinons deux styles de gestion distincts : 

  • une approche à long terme servant à sélectionner des titres pour les portefeuilles buy-and-hold des compagnies d’assurance. Ce qui revient à adopter une approche « acheter et optimiser ». Chaque investissement est analysé en fonction de la valeur qu'il peut générer à long terme. Le souci du détail et une analyse rigoureuse de la sélection de titres sont au cœur de notre processus.
  • et une approche active, avec un horizon d'investissement plus court, dont l’objectif est de générer une performance plus élevée qu’un indice de référence standard multisectoriel en zone euro (comme l'indice Euro Aggregate). Nous assurons une gestion active de l'exposition à la duration, du positionnement sur la courbe des taux, de la sélection des émetteurs et du positionnement au sein de la structure du capital. 

Ces deux styles de gestion ont des points forts et des points faibles. En les associant, nous cherchons à profiter des caractéristiques les plus intéressantes de chacun d’eux. Nous appliquons donc un processus rigoureux d'identification des instruments obligataires offrant un potentiel de valeur sur un horizon d'investissement à long terme. Notre objectif final est d’extraire tout le potentiel de performance des marchés obligataires.

Quel est votre horizon d'investissement et votre univers d'investissement ?

Nous cherchons à surperformer notre indice de référence sur un cycle de trois ans en appliquant une gestion active. Pour réaliser le potentiel de valeur de ces instruments, nous ne nous contentons pas d’anticiper le trimestre ou l’année à venir. Nous sommes des investisseurs, pas des traders. 

Notre indice de référence (Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond RI) ne sert qu’à comparer les performances. Ce que je veux dire, c’est que notre stratégie à forte conviction n'est pas contrainte par le profil de son indice de référence. Ses performances peuvent parfois s'écarter sensiblement de celles de l'indice. Nous cherchons à créer de la valeur à moyen terme en déployant un portefeuille à gestion discrétionnaire, investi dans des instruments de dette.

Nous investissons essentiellement dans des obligations d'entreprises et des emprunts d'État émis en devises européennes. Avec cette stratégie, nous pouvons allouer jusqu'à 50 % du portefeuille à différentes catégories de titres, telles que les obligations convertibles contingentes et la dette subordonnée.

Nous investissons dans des instruments ayant une notation minimale de BB-/Ba3/BB- (S&P/Moody's/Fitch) ou une notation équivalente. Les titres n’appartenant pas au segment « investment grade » et dont la notation se situe entre BB+/Ba1/BB+ et BB-/Ba3/BB- (S&P/Moody's/Fitch) ne représenteront pas plus de 20 % des actifs du portefeuille.

Nous vous présentons ici un portefeuille représentatif pour vous donner une idée des allocations sectorielles qui pourraient caractériser notre stratégie à forte conviction :

Nous faisons tout notre possible pour battre l'indice de référence sur un cycle de trois ans en adoptant une approche globale, c’est-à-dire en nous positionnant sur les segments les plus intéressants du marché des obligations d'entreprises afin de bénéficier d'un carry élevé et d'un roll-down le long de la courbe des taux d'intérêt.

Nous sommes en mesure d’identifier des instruments offrant un potentiel de performance très intéressant.  Nous nous intéressons notamment aux obligations émises par les institutions financières. Avec une hiérarchie assez large, ces titres nous permettent de choisir des obligations dans toute la structure du capital, comme les obligations subordonnées, dont les spreads sont attractifs par rapport aux emprunts d'État. De même, si elles recèlent de la valeur, nous pouvons investir dans des obligations perpétuelles.

Il existe selon nous de nombreuses stratégies pour trouver des poches de valeur sur les marchés obligataires, pour autant que l’on donne la priorité à la visibilité à long terme. Nous gérons les portefeuilles en nous appuyant sur leur sensibilité à la « duration modifiée », à savoir leur sensibilité aux taux d'intérêt. Le portefeuille affiche actuellement une duration entre 8 et 8,5 ans. Cela peut parfois être source de volatilité, mais pas au point de ne pas être en phase avec notre horizon d'investissement de trois ans. 

Prendre des positions sur des instruments de crédit nécessite de prendre le temps d'obtenir les meilleurs résultats, de fixer un objectif pour un titre et d'être prêt à conserver une position pendant un certain nombre d'années.

Les titres obligataires offrent donc aujourd'hui une alternative aux actions ?

Oui, bien entendu. Il faut garder à l’esprit que les actions ne représentent rien d'autre qu’une note d'espoir qui sépare l'actif du passif.

Les instruments obligataires, en revanche, offrent aux investisseurs une certaine visibilité puisqu’elles se caractérisent par les flux de trésorerie certains sur un horizon plus long. Lors de périodes de volatilité, la performance de notre stratégie à forte conviction peut être inférieure à celle de l'indice de référence.

Mais elle est calibrée de manière à générer des performances supplémentaires significatives sur un cycle glissant de trois ans, avec un profil de risque très différent de celui d'un portefeuille d'actions.


Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients. Les opinions exprimées dans ce podcast ne représentent en aucun cas un conseil d’investissement.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas une indication fiable des performances futures.

L’investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d’être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un degré élevé de concentration, d’une plus grande incertitude parce que moins d’informations sont disponibles, qu’il y a moins de liquidité ou en raison d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques). 

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.

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