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L’assouplissement quantitatif de la BCE est-il intrinsèquement volatil ?

La semaine passée, les marchés européens et américains de la dette souveraine ont connu un regain de volatilité, après deux semaines d’accalmie. À l’image de la hausse des rendements observés en avril et début mai, ce nouvel épisode de volatilité semble avoir été dicté par le marché européen, et l’écart de rendement entre le bon du Trésor américain à 10 ans et le Bund de même échéance a encore diminué du fait de la sous-performance persistante des Bunds.

La semaine passée, les marchés européens et américains de la dette souveraine ont connu un regain de volatilité, après deux semaines d’accalmie. À l’image de la hausse des rendements observés en avril et début mai, ce nouvel épisode de volatilité semble avoir été dicté par le marché européen, et l’écart de rendement entre le bon du Trésor américain à 10 ans et le Bund de même échéance a encore diminué du fait de la sous-performance persistante des Bunds.

Graphique 1: Performance d'obligation étatique allemande 10 ans (ligne blanche) par rapport à son équivalent américaine (ligne orange)

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Source: BNPP IP, Bloomberg, 15 juin 2015

Les grands indices d’actions européens comme le STOXX Europe 600 sont restés à la traîne du S&P 500, les spreads de la dette périphérique par rapport aux Bunds se sont élargis en fin de semaine, s’approchant de récents plus-hauts, et le contrat d’échange entre le taux prévisionnel à cinq ans et le taux réel à cinq ans atteint maintenant son niveau le plus élevé en six mois.

Graphique 2: Performance de l'indice S&P 500 (ligne blanche) par rapport à l'indice Euro STOXX 600 (ligne orange).

bloomberg2

Source: BNPP IP, Bloomberg, 15 juin 2015
La semaine a donc été pour le moins médiocre du point de vue des conditions financières en Europe.

Parmi les facteurs directs de la montée des taux figurent les chiffres de mai de l’inflation dans la zone euro, plus élevés que prévu, dans un contexte où l’inflation paraît avoir atteint, à l’échelle mondiale, un point d’inflexion (voir Graphique 1). Le rapport de mai sur l’emploi salarié aux États-Unis, meilleur que prévu, a lui aussi contribué à la hausse des taux. En outre, les déclarations du président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, ont constitué une source de volatilité imprévue (et fâcheuse). Ces propos, tenus lors de la conférence de presse à l'issue de la réunion de politique monétaire de la BCE, et selon lesquels les marchés devraient s’habituer à la volatilité, ont eu un impact négatif immédiat sur les marchés obligataires mondiaux. Non pas que les commentaires du président de la BCE aient été inexacts. Les rendements sont très bas : alors que  la Réserve fédérale (Fed) semble décidée à resserrer sa politique courant 2015 et que l’inflation se redresse dans la zone euro, on peut légitimement s’attendre à une augmentation de la volatilité. Mais ces déclarations ont affecté les marchés parce que Mario Draghi a semblé ignorer le fait que l’assouplissement quantitatif (QE) fonctionne en partie en jugulant la volatilité des marchés obligataires et en assouplissant ainsi les conditions financières. À sa décharge, Mario Draghi a bien précisé que la BCE surveillait l’évolution du marché et pourrait toujours réviser le montant et la configuration de son programme de QE si les conditions monétaires se durcissaient. De même qu'au printemps 2013 après le discours plutôt équilibré de l’ancien président de la Fed Ben Bernanke, les acteurs du marché ont préféré se concentrer sur les remarques de Mario Draghi faisant le plus écho à leurs craintes de pertes potentielles sur les investissements en obligations.

La récente volatilité des marchés européens de la dette souveraine soulève une question importante : l’assouplissement quantitatif de la zone euro est-il intrinsèquement plus volatil que les programmes de QE mis en œuvre dans d’autres régions du monde ? Il y a des raisons de penser que ce pourrait être le cas, dans la mesure où les « effets de stock » comme les « effets de flux »1 des achats de la BCE pourraient être amplifiés, ou varier davantage au fil du temps. En ce qui concerne les effets de flux, ni la BCE ni les banques centrales nationales n’ont publié de calendriers des achats d’actifs mensuels, et très peu d’informations ont filtré sur les raisons qui motivent ces achats sur une base journalière ou mensuelle. La méthode adoptée ne fait guère l’objet d’explications elle non plus. Du fait de ce manque de transparence, les achats d’actifs réalisés sur une base journalière influent davantage sur les prix que le programme de QE américain, par exemple, dont les achats mensuels étaient largement anticipés. S’agissant des effets de stocks, en l’absence d’informations relatives aux objectifs d’achats sur l’ensemble de la courbe des rendements, les investisseurs ne peuvent pas déterminer avec certitude l’effet réducteur qu’auront les opérations de l’Euro système sur la duration totale du marché obligataire. Ils en sont réduits à se reposer sur les informations publiées a posteriori sur les achats mensuels, lesquelles sont difficiles à interpréter faute d’indications relatives aux principes généraux gouvernant ces achats sur la courbe des rendements de chaque pays.

Les effets de stocks sont encore exacerbés par le plancher d’éligibilité à l’achat, fixé à -0,20 %. Les titres, et plus particulièrement les Bunds, se trouvant tantôt à l’intérieur, tantôt à l’extérieur du panier d’actifs éligibles, les anticipations du marché concernant l’effet réducteur du QE sur la duration totale évoluent en temps réel. Cette dynamique a récemment amplifié les fluctuations du marché. Ainsi, lorsque les rendements augmentent et que de nouveaux titres à court terme deviennent éligibles à l’achat, les investisseurs anticipent moins d’achats sur les titres d’échéance longue, ce qui peut entraîner une hausse supplémentaire des rendements longs.

Un dernier effet de stocks a trait aux émissions de dette souveraine. Les États européens tendent à se montrer assez opportunistes dans leur façon d’émettre des emprunts, ce qui crée des incertitudes quant à savoir s’ils augmenteront leurs émissions de dette à long terme pour tirer parti de la faiblesse des rendements.2 Tout allongement d’échéance des émissions peut aller à l’encontre des objectifs de la BCE en augmentant la duration totale du marché.

L'idée selon laquelle l’assouplissement quantitatif européen génère davantage de volatilité que les autres programmes de QE est-elle confirmée par les statistiques ? Le graphique 2 ci-dessous compare l’écart-type des rendements des cours journaliers d’obligations souveraines à 10 ans durant les 60 jours précédant et suivant la mise en œuvre de programmes de QE dans différents pays. Selon cet indicateur, le programme de la BCE ne semble pas, pour l’instant, se traduire par une volatilité beaucoup plus forte que les QE similaires menés par d’autres banques centrales. Si la volatilité a diminué aux États-Unis au cours des 60 jours suivant le début du QE3, elle a augmenté lors du lancement du QE2 dans des proportions assez semblables à ce qui a été observé lors du QE de la zone euro. Il en va de même pour le programme d’assouplissement quantitatif de la Banque du Japon. Une autre mesure de la volatilité, l’évolution intra-journalière des rendements, aboutit à des résultats globalement identiques. Il est donc encore trop tôt, 60 jours après l’introduction du QE de la BCE, pour tirer des conclusions quant à son impact sur la volatilité du marché obligataire. Mais Mario Draghi pourrait servir la cause de la BCE en prenant soin de ne pas se montrer indifférent à cette volatilité. Il en serait d’autant mieux inspiré que, pour les diverses raisons énumérées ci-dessus, le QE de la BCE pourrait bien, en définitive, produire un effet plus variable sur les marchés que les programmes équivalents menés dans d’autres régions.

Graphique 1 : Inflation pondérée en fonction du PIB de 20 pays représentant 85 % du PIB mondial global inflation
Source : Bloomberg, FMI, calculs de l’auteur
Graphique 2 : Écart-type des rendements des cours journaliers (%) d’emprunts souverains à 10 an
Pre-QE Post-QE Variation
ECB PSPP 0,30 0,49 0,20
Fed QE3 0,39 0,35 -0,04
Fed QE2 0,55 0,72 0,17
BoJ QQE 0,17 0,38 0,21
L’écart-type « Pre-QE » est calculé sur les 60 jours précédant le lancement des achats d’actifs. L’écart-type « Post-QE » couvre la période de 60 jours commençant le jour de l’annonce du QE.
 Source : Bloomberg, calculs de l’auteur

1 Les « effets de stocks » renvoient à l’impact persistant des achats d’actifs sur les prix le long de la courbe des rendements, lié à l’effet réducteur sur la duration totale attendu par le marché, et reflètent les rééquilibrages de portefeuille effectués par les investisseurs. Les « effets de flux » renvoient à la réaction des cours aux opérations réelles d’achats d’actifs de la banque centrale.

2 Par comparaison, le Département américain du Trésor met un soin particulier à suivre une trajectoire d’émissions obligataires stables et prévisibles. S’il a partiellement neutralisé les effets du QE de la Réserve fédérale en allongeant la maturité de sa dette ces dernières années, il a procédé de façon transparente, tempérant une montée des incertitudes des investisseurs sur les pratiques de gestion de la dette.

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