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La dure vérité sur une croissance molle

Après la publication récente des chiffres du PIB (Produit Intérieur Brut) au 2e trimestre aux États-Unis, il régnait presque un sentiment de déception dans la communauté des investisseurs. Alors que le rapport revoyait à la hausse la croissance au 1er trimestre (à 0,6%), une lecture approfondie des chiffres du 2e trimestre établissait celle-ci à 2,3%, soit légèrement en dessous des prévisions consensuelles. Par ailleurs, les révisions annuelles des données rétrospectives ont révélé que la croissance au cours des trois dernières années est ressortie en moyenne 0,3 point de pourcentage sous les précédentes estimations. Après révision, la croissance moyenne du PIB depuis la fin de la récession se chiffre à 2,1%, laissant un goût de trop peu pour certains.

Après la publication récente des chiffres du PIB (Produit Intérieur Brut) au 2e trimestre aux États-Unis, il régnait presque un sentiment de déception dans la communauté des investisseurs. Alors que le rapport revoyait à la hausse la croissance au 1er trimestre (à 0,6%), une lecture approfondie des chiffres du 2e trimestre établissait celle-ci à 2,3%, soit légèrement en dessous des prévisions consensuelles. Par ailleurs, les révisions annuelles des données rétrospectives ont révélé que la croissance au cours des trois dernières années est ressortie en moyenne 0,3 point de pourcentage sous les précédentes estimations. Après révision, la croissance moyenne du PIB depuis la fin de la récession se chiffre à 2,1%, laissant un goût de trop peu pour certains.

Tout du moins, ces chiffres renforcent l'opinion selon laquelle les vents contraires de la crise – à savoir un désendettement généralisé et l'éclatement de la bulle immobilière du logement – ont pesé sur la croissance, plus fort et plus longtemps qu'on ne le pensait. Or, à la chute de ces vents contraires, nous n'avons pas assisté à une reprise significative de la croissance. De plus en plus, les indicateurs confirment une réduction du potentiel de croissance de l'économie américaine, ce qui explique la croissance décevante.

Depuis 2004 – année qui marqua la fin d'un cycle d'expansion de la productivité de dix ans –, la croissance de la productivité s'est établie à 1,4% en moyenne chaque année, et ce taux a même fondu de moitié depuis 2011. De surcroît, le rythme de croissance de la population active atteint à peine la moitié du taux enregistré il y a dix ans. Ces sombres statistiques ont contraint nombre d'économistes à revoir à la baisse leurs prévisions de croissance potentielle, à une fourchette de 1,5%-1,75%. Ces dernières années, les économistes de la Réserve fédérale aussi ont dû revoir leur copie. À la fin de 2009, le personnel de la Fed estimait la croissance potentielle à 2,7%.

Au hasard d'une publication accidentelle à la fin du mois de juin, nous avons appris qu'à la réunion de juin du comité de politique monétaire (FOMC), les membres du Conseil estimaient la croissance potentielle du PIB à 1,6%. Il s'agit d'une révision significative par rapport aux prévisions de 2009. À noter que ce pourcentage est similaire aux estimations du Bureau budgétaire du Congrès. Les projections du FOMC du taux de croissance à long terme de l'économie américaine ont suivi la même courbe descendante, bien qu'à contrecœur. La plupart des membres fixent actuellement la croissance potentielle entre 2,0% et 2,3%, soit un point de pourcentage de moins qu'il y a cinq ans.

En d'autres termes, le potentiel économique a fortement été revu à la baisse ces dernières années, pour le secteur privé comme pour le secteur public. La question qui se pose dès lors est la suivante : peut-on s'attendre à une remontée du potentiel de croissance dans les années à venir ? Les optimistes n'ont pas beaucoup d'arguments à faire valoir. Avec le vieillissement de la population et en l'absence d'indices annonçant un changement de la politique d'immigration, il est difficile d'imaginer un rebond de la population active ces prochaines années. Ce n'est guère mieux pour la productivité, avec une rythme de formation brute de capital qui reste imperturbablement faible à ce stade de l'expansion. La productivité totale des facteurs – une mesure alternative de l'utilisation de la main-d'œuvre et du capital – a fortement ralenti depuis 2005.

La faiblesse persistante de la croissance potentielle à moyen terme aurait plusieurs implications importantes. Si la croissance d'environ 2% ces dernières années peut donner un goût de trop peu, elle s'avère en fait largement supérieure à son potentiel grâce à la politique monétaire accommodante. Malgré cette croissance supérieure à la tendance, l'inflation pourrait tarder à grimper en raison des pressions déflationnistes en provenance de l'étranger. Par ailleurs, la modeste croissance des revenus des entreprises conjuguée à une faible productivité contribuera à contenir la hausse des salaires pour l'instant.

Cette combinaison de croissance supérieure à la tendance et d'inflation faible ne peut pourtant tenir indéfiniment. Plus tard dans l'année, lorsque l'économie franchira le cap du plein emploi, les pressions inflationnistes devraient commencer à s'accumuler. C'est pourquoi le FOMC commencera probablement à augmenter les taux directeurs dans les prochains mois, pour autant que le sous-emploi sur le marché du travail diminue. En réalité, la faiblesse de la croissance potentielle implique un rétrécissement de l'écart de production. Cela signifie aussi que la normalisation de la politique monétaire pourrait devoir commencer plus tôt que les cours de marché ne l'indiquent actuellement. Selon toute vraisemblance, le rythme de hausses de taux sera progressif. Ceci dit, les 120 points de base de rétrécissement sur deux ans qui se reflètent actuellement dans les prix OIS, pourraient stimuler l'inflation à long terme. Les projections du FOMC concernant la croissance à long terme et le taux de politique neutre pourraient très bien évoluer à la baisse, mais il serait étonnant que le Comité ne table pas sur une trajectoire beaucoup plus plate de hausses de taux ces deux prochaines années.

Source : Bloomberg, à la fin de juillet, 2015

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