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Marché US : il faut se fier aux faits plutôt qu’aux gros titres

Ces trois derniers mois ont été à la fois passionnants et éprouvants, prometteurs et décourageants, mais avant tout, riches en gros titres. Le risque événementiel sur les marchés revient sur le devant de la scène. Les investisseurs sont prudents, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans restant cantonné dans une fourchette assez étroite de 25 pb, après une légère hausse post-élection. Les marchés nous indiquent qu’ils ne s’attendent pas à des changements importants et que les taux d’intérêt sont voués à rester assez bas. Les attentes concernant la mise en place par le président Trump d’un changement en matière de politique budgétaire sont sans cesse reportées en raison de son approche agressive du leadership.

Ces trois derniers mois ont été à la fois passionnants et éprouvants, prometteurs et décourageants, mais avant tout, riches en gros titres. Le risque événementiel sur les marchés revient sur le devant de la scène. Les investisseurs sont prudents, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans restant cantonné dans une fourchette assez étroite de 25 pb, après une légère hausse post-élection. Les marchés nous indiquent qu’ils ne s’attendent pas à des changements importants et que les taux d’intérêt sont voués à rester assez bas. Les attentes concernant la mise en place par le président Trump d’un changement en matière de politique budgétaire sont sans cesse reportées en raison de son approche agressive du leadership.

Graphique 1 : le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans est resté cantonné dans une fourchette assez étroite de 25 pb, après une légère hausse post-élection (le graphique montre le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans entre janvier 2016 et février 2017).

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, le 20 février 2017

Gros titres et volatilité du marché

Le président a dilapidé une part considérable de son capital politique à essayer d’imposer son cabinet au Congrès, à s’opposer au pouvoir judiciaire sur son interdiction de voyager et à éviter une myriade de conflits d’intérêt. Sa méconnaissance des procédures est apparue clairement dans ses actions. Son équipe se révèle désorganisée et parfois très confuse sur la législation et les faits. La période d’apprentissage est toujours difficile pour une nouvelle administration. La capacité à la surmonter pourrait s’avérer trop difficile pour une administration sans expérience politique. Si les marques peuvent réussir dans le monde des affaires même sans réelle substance, ce principe n’est pas réellement transposable au domaine politique, où les électeurs ont voix au chapitre et attendent des résultats. En conséquence, les gros titres continueront à influencer les marchés et alimenter la volatilité à court terme.

Le bilan de la Réserve fédérale est un thème fréquemment évoqué dans la presse, les départements de recherche de Wall Street et les déclarations de la Fed, en particulier concernant sa normalisation. Les opinions varient selon les acteurs de marché et le risque entourant ce sujet est important pour les taux d’intérêt et particulièrement pour le marché des MBS (mortgage-backed securities ou titres adossés à des créances hypothécaires) aux États-Unis. Nous avons constaté une grande demande de nos clients pour des commentaires sur ce sujet. Nous prévoyons qu’avec le flux de plus en plus important d’informations, nous allons voir apparaître davantage de questions causées par le malaise des investisseurs.

Souci de clarté sur le portefeuille de MBS de la Fed ou simple confusion ?

Ce commentaire du président de la Réserve fédérale de St. Louis, James Bullard, témoigne du risque événementiel induit par la normalisation : « Si une réforme des GSE (government-sponsored enterprise ou agences gouvernementales) se profilait à l’horizon et certains au Capitole s’expriment comme si celle-ci était imminente, alors nous pourrions ne pas souhaiter détenir des MBS du fait que les successeurs des GSE seront des sociétés relevant du secteur privé et que nous aiderions alors des sociétés du secteur privé. » La plupart des investisseurs ne se sont pas inquiétés outre mesure de l’impact de la réforme des GSE sur le bilan de la Fed. C’est donc sous un angle complètement nouveau que se présente la discussion sur la structure actionnariale et la garantie future des MBS d’agences gouvernementales.

Bullard développe l’argumentation selon laquelle toute réforme potentielle des GSE pourrait affaiblir la garantie des MBS de la FNMA (Federal National Mortgage Association) ou de la FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation). Nous ne partageons pas sa vision. Le Federal Reserve Act (loi instituant la Réserve fédérale) pourrait potentiellement limiter leur capacité à acheter de nouveaux MBS non garantis. Ils auraient encore accès à un important stock de MBS d’agences gouvernementales garantis bénéficiant de leur antériorité et ne seraient pas contraints de vendre  ces MBS d’agences gouvernementales au titre de cette loi. Un président de Réserve fédérale régionale devrait savoir cela avant toute déclaration publique de cette nature, générant la confusion.

La garantie des MBS n’est pas remise en cause

Nous estimons qu’une réforme des GSE n’est pas à imminente. Toute modification de leur structure actuelle est de la responsabilité du Congrès, non d’une décision du pouvoir exécutif. De plus, les GSE sont devenus très rentables pour le Trésor américain, de sorte que l’incitation à modifier significativemen le statu quo est très faible.

Il est un fait que les commentaires collectés par les organismes de presse et publiés avec peu de contexte, suscitent de l’incertitude et de l’inquiétude chez les acteurs de marché, même si le Président Bullard prône  la patience pour constater les changements. Concernant une réforme des GSE, nous espérons un renforcement des garanties et une garantie mieux (et non pas moins) formalisée du gouvernement, et certainement moins orientée vers l’activité de prêt au secteur privé. L’idée de vendre des actifs en raison de la réforme des GSE semble très éloignée de la réalité.

S’attacher aux faits plutôt qu’aux gros titres

Il est essentiel de décrypter les informations et se concentrer sur les faits. La Réserve fédérale poursuit son approche patiente, dépendante des statistiques, et il n’y a aucune urgence à durcir sensiblement la politique monétaire. Les tendances sur le marché de l’emploi continuent à être positives mais la croissance des salaires est limitée et la croissance économique continue à se situer dans la fourchette basse des estimations. Dans la même déclaration, Bullard a indiqué : « vous pourriez permettre un certain allègement du bilan, ce qui se déroulerait probablement en douceur tant que cela ferait l’objet d’une communication appropriée. » Compte tenu de la taille du bilan et de notre compréhension de la façon dont les décisions impactent les marchés, nous prévoyons une transparence de la Réserve fédérale sur la communication de ses plans.


Achevé de rédiger le 13 février 2017 à New York.

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