BNP AM

Le blog officiel de BNP Paribas Asset Management

Ne pas commettre la même erreur en mentionnant les forces reflationnistes

Synthèse

Statu quo à Francfort. Le Conseil des gouverneurs de la BCE n’a touché ni aux taux d'intérêt directeurs, ni aux nouvelles orientations en matière de taux d'intérêt, ni aux prévisions existantes sur les achats d'actifs (lesquelles intègrent un biais accommodant). Nous nous attendions à ce que Mario Draghi tienne un discours aussi accommodant que possible, et nous n’avons pas été déçus. Il semble avoir retenu la leçon de Sintra en adoptant un ton plus pessimiste aujourd'hui au sujet de l’inflation. Nous avions également prévu que le Conseil laisserait aujourd'hui entrevoir une probable annonce en septembre sur le rythme du « QE » en 2018, mais là nous avons été surpris. Le moment de l’annonce d’une (discrète) réduction de la voilure des mesures d’assouplissement quantitatif (« tapering ») est désormais flou. Une telle annonce est encore possible en septembre, mais il est plus probable qu’elle soit faite en octobre, dans la mesure où le Conseil n’a pas encore chargé les comités de la Banque centrale de plancher sur la façon de garantir une poursuite sans heurts du « QE » en 2018. Nous soupçonnons Mario Draghi de tirer profit du contexte de durcissement des conditions financières de ces dernières semaines afin de remporter une victoire tactique au sein du Conseil aujourd'hui – à savoir repousser le compte à rebours à la prochaine étape du « tapering » – mais nous continuons de penser qu’il a perdu la bataille.

forces reflationnistes

Synthèse

Statu quo à Francfort. Le Conseil des gouverneurs de la BCE n’a touché ni aux taux d'intérêt directeurs, ni aux nouvelles orientations en matière de taux d'intérêt, ni aux prévisions existantes sur les achats d'actifs (lesquelles intègrent un biais accommodant). Nous nous attendions à ce que Mario Draghi tienne un discours aussi accommodant que possible, et nous n’avons pas été déçus. Il semble avoir retenu la leçon de Sintra en adoptant un ton plus pessimiste aujourd'hui au sujet de l’inflation. Nous avions également prévu que le Conseil laisserait aujourd'hui entrevoir une probable annonce en septembre sur le rythme du « QE » en 2018, mais là nous avons été surpris. Le moment de l’annonce d’une (discrète) réduction de la voilure des mesures d’assouplissement quantitatif (« tapering ») est désormais flou. Une telle annonce est encore possible en septembre, mais il est plus probable qu’elle soit faite en octobre, dans la mesure où le Conseil n’a pas encore chargé les comités de la Banque centrale de plancher sur la façon de garantir une poursuite sans heurts du « QE » en 2018. Nous soupçonnons Mario Draghi de tirer profit du contexte de durcissement des conditions financières de ces dernières semaines afin de remporter une victoire tactique au sein du Conseil aujourd'hui – à savoir repousser le compte à rebours à la prochaine étape du « tapering » – mais nous continuons de penser qu’il a perdu la bataille.

Graphique 1 : les variations du taux de prêt marginal et du taux de dépôt entre le 22/01/07 et le 20/07/17

forces reflationnistes

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 20/07/2017

Résolument positif sur la solidité de la reprise

Le Conseil continue d’être encouragé par « l’amélioration incontestable des perspectives de croissance dans la zone euro ». Le ton de la partie de la Déclaration introductive relative aux perspectives économiques est resté positif : « Les informations disponibles confirment le renforcement continu, au sein de la zone euro, de la croissance économique, qui se généralise à travers les secteurs et les régions » et « Les données les plus récentes, en particulier les résultats des enquêtes, indiquent toujours une croissance solide, généralisée, dans la période à venir ». De même, le président Mario Draghi a fait observer que les indicateurs des enquêtes étaient proches de niveaux record et a soutenu que la stratégie du Conseil avait été « incontestablement efficace sur le front réel de l’économie ».

Les forces reflationnistes aux abonnés absents

Si le ton sur les perspectives de croissance s'est voulu résolument optimiste, le message sur les perspectives d’inflation s’est quant à lui révélé plus pessimiste... comme prévu. La Déclaration introductive a continué d’insister sur la « déconnexion de la transmission », le fait que la dynamique de croissance ne se répercute pas sur l’inflation et que « les mesures de l’inflation sous-jacente restent faibles et n’ont pas encore montré de signes convaincants d’un rebond, dans la mesure où les tensions d’origine interne sur les coûts, notamment la croissance des salaires, sont encore modérées ». En dépit des protestations de Mario Draghi, le ton utilisé lors de la conférence de presse d’aujourd'hui pour évoquer l’inflation s’est révélé résolument moins optimiste qu’à Sintra où il avait affirmé que « Désormais, nous pouvons être sûrs que notre politique fonctionne et que ces risques se sont atténués. La menace déflationniste a disparu et des forces reflationnistes se font sentir ». Au lieu de cela, Mario Draghi a souligné aujourd'hui que la conclusion de la discussion du Conseil était que « L’inflation n'est pas là où il souhaite qu’elle soit et où elle devrait être ». En effet, la seule chose que Mario Draghi s’est montré prêt à admettre est que les facteurs inhibant l’inflation ne se révéleraient probablement pas permanents.

Vous avez dit « patience » et « persistance » ?

Les nouveaux mots à la mode de la BCE sont confiance, patience et persistance : lorsque vous ne pouvez assurer de façon crédible que vous allez prendre des mesures afin d’assouplir la politique monétaire, le mieux que vous puissiez faire est de vous engager à ne pas dévier de la politique actuelle aussi longtemps que possible. La Déclaration introductive du Conseil continue d’insister sur la nécessité « d’une orientation très accommodante de la politique monétaire » et, sommé de répondre, Mario Draghi s’est maintes fois retranché derrière la nécessité de faire preuve de patience et de persistance en matière de stratégie monétaire (tout en prenant confiance grâce à l’amélioration des perspectives de croissance et en ayant confiance que la BCE finira par atteindre son objectif d’inflation). Bien évidemment, le problème est que ces termes de patience et de persistance vont être utilisés afin de camoufler un « tapering » et faire croire au maintien de l’orientation actuelle de la politique, et ce, comme Mario Draghi l’a rappelé à Sintra : « Au fur et à mesure que l'économie continuera de se redresser, une politique monétaire constante offrira davantage de soutien, et la Banque centrale pourra accompagner la reprise en ajustant les paramètres de ses instruments de politique, non pas pour durcir sa politique, mais pour la maintenir globalement inchangée ».

Pas d’annonce d’une prochaine annonce : ne fixez pas de date !

L’approche par défaut adoptée de nos jours par les banques centrales en matière de communication – télégraphier des mois à l’avance chaque respiration, chaque geste – nous a conduits à penser que le Conseil allait suggérer à l’occasion de cette réunion qu’il avait l’intention de faire une annonce lors d’une prochaine réunion sur le rythme des achats en 2018. Nous nous sommes trompés : il n’y a pas eu de signal clair envoyé aujourd'hui. En effet, le président Mario Draghi a insisté sur le fait que le Conseil avait décidé à l’unanimité de ne pas fixer de date précise à laquelle interviendra la discussion sur les changements à apporter au programme... d’où un communiqué empreint d’une ambiguïté délibérée et donnant à penser qu’elle aura lieu cet automne. Nous avons par contre appris que les comités de la Banque centrale n’avaient pas encore été chargés d’étudier les options pour 2018, ou plus précisément ce que l’Eurosystème achètera en 2018 (à l’inverse de ce qui avait été dit en septembre 2016 : « Le Conseil des gouverneurs a chargé les comités concernés d'évaluer les options permettant d'assurer le bon déroulement du programme d'achats »). Dans ces conditions, nous sommes beaucoup moins convaincus qu’une décision sera prise en septembre. Il est désormais plus probable que cela arrive en octobre, même si Mario Draghi a reconnu qu'une porte avait été laissée ouverte pour une annonce en septembre. Il est probablement plus juste de dire que ce sont les gouverneurs aspirant à aller de l’avant sur le front de la réduction des mesures de « QE » qui ont refusé de fermer cette même porte.

Memo : prochaines réunions de politique monétaire du Conseil des gouverneurs

forces reflationnistesSource : BNP Paribas Asset Management, données au 20/07/2017

« QE » : un biais accommodant toujours d’actualité

Lors de la précédente réunion de politique monétaire au début du mois de juin, il avait semblé que le Conseil des gouverneurs avait convenu qu’il était quasiment temps de supprimer « l’autre » biais accommodant dans l’orientation future de sa politique monétaire – le fait que le rythme et la durée des achats d'actifs pourraient être accrus et prolongés en réponse à des mauvaises nouvelles. Toutefois, le Conseil a choisi à l’unanimité de conserver ce biais accommodant dans le programme d’achat d’actifs ce mois-ci. Bien évidemment, la suppression de l’aspect relatif à la durée de cette « forward guidance » sur le programme de « QE » n’aurait guère été logique dès lors que vous êtes sur le point d’annoncer une prolongation de ce même programme jusqu’en 2018. Néanmoins, le Conseil aurait pu conclure que la promesse d’accroître le montant au-delà des 60 milliards d'euros n’était plus crédible. Les gouverneurs doivent probablement avoir conclu qu’il n’aurait pas été judicieux de retirer la promesse d’acheter davantage d’obligations en cas de durcissement des conditions financières immédiatement après une période au cours de laquelle les conditions financières venaient précisément de se durcir – même si cela a peut-être exigé beaucoup de pressions de la part de Mario Draghi afin de convaincre le Conseil du bien-fondé de cette position. De plus, si le Conseil des gouverneurs sent qu’il se doit d’assortir d’une même promesse l’annonce sur le « QE » l’an prochain, il pourrait alors sembler pervers de retirer le biais accommodant sur le « QE » de 2017 pour mieux le réintégrer pour le « QE » de 2018.

Pas d’inquiétude (excessive) sur les conditions financières

Le président Mario Draghi a fait valoir que l’unanimité de la décision de conserver le biais accommodant dans le cadre du « QE » avait mis en évidence la sensibilité de la stratégie du Conseil aux conditions de financement. Toutefois, Mario Draghi n’a pas paru outre mesure préoccupé par les conditions financières lorsqu’on l’a pour la première fois pressé de répondre à cette question : il a déclaré que les conditions de financement demeuraient « globalement favorables », tout en soulignant cependant que l’appréciation du taux de change était un élément qui avait été quelque peu abordé dans les discussions. Selon nous, Mario Draghi parlait là pour le Conseil dans son ensemble, de nombreux gouverneurs étant désireux d’aller de l’avant dans le cadre de la réduction du montant des achats compte tenu de la configuration actuelle des prix des actifs. Toutefois, plus tard lors de la conférence de presse, Mario Draghi a semblé plus préoccupé par les conditions de financement en précisant que la dernière chose dont avait besoin le Conseil des gouverneurs était un durcissement des conditions de financement susceptible de ralentir ou mettre en péril la reprise de l’inflation – et là, nous pensons que Mario Draghi parlait pour lui.

Un manque de contrôle de la courbe des taux

Le problème essentiel pour la BCE est qu’elle manque de contrôle sur la courbe des taux. Dans un mécanisme de « QE » traditionnel, la banque centrale achète des actifs, mais c'est le marché qui continue de déterminer le prix. La banque centrale peut encore influer sur les prix en modifiant le montant des achats ou en fournissant des prévisions sur le rythme et la durée des achats dans le futur. Toutefois, une fois que le marché a digéré cette information, les prix échappent alors au contrôle de la banque centrale. À l’inverse, la Banque du Japon détermine efficacement le prix de la dette à long terme et exerce ainsi une influence considérable sur les prix de la devise et des actions. Mario Draghi pourrait ne pas apprécier le fait que le taux de change effectif réel a plus ou moins reperdu tous ses gains depuis le lancement du « QE » et que les rendements obligataires sont également orientés à la hausse. Ceci dit, si les anticipations du marché à l’égard de la stratégie de la BCE ne sont pas trop éloignées des intentions du Conseil des gouverneurs, il n’y a dès lors pas grand-chose à faire, à moins que ce dernier soit disposé à changer ses plans. Interrogé sur ce point précis, Mario Draghi a simplement reconnu que rien de semblable à un contrôle de la courbe des taux n’avait été abordé par le Conseil, auquel cas le Conseil et les marchés feraient probablement bien de se préparer à de nouvelles secousses à l’avenir.

Le refus d’aller à l’encontre des prévisions de relèvement des taux, une fois encore

Bien évidemment, il existe un domaine où les prix de marché ne sont pas conformes au orientations prospectives du Conseil sur sa stratégie : le segment court de la courbe des taux où le marché prévoit de modestes hausses du taux de rémunération des dépôts au cours des 18 prochains mois, en dépit du fait que le Conseil continue quant à lui d’indiquer qu’il commencera par réduire la voilure du « QE », avant de marquer une pause (élément intéressant, les orientations prospectives continuent de prétendre que les taux demeureront à leurs niveaux actuels « bien au-delà de l’horizon fixé pour les achats nets d'actifs »), puis seulement de relever les taux d'intérêt. Nous n’avons cessé d’être surpris par les timides tentatives de Mario Draghi visant à protester contre ces prévisions prématurées de hausse des taux. Si le Conseil voulait assouplir les conditions financières, c’était là le moyen de le faire. Mais, une fois encore, le président Mario Draghi a refusé d’en saisir l’occasion.

L’étape deux du discret « tapering » arrive

La réaction du marché au discours de Mario Draghi à Sintra semble avoir suffisamment effrayé les membres du Conseil des gouverneurs pour imposer un changement de cap de la stratégie. Nous pensons que le Conseil va désormais adopter une approche plus prudente afin de sortir du « QE », identique à la stratégie adoptée en décembre 2016. En d’autres termes, nous nous attendons à l’annonce d’une nouvelle réduction du montant des achats pendant une période précise, et ce, sans débat interne ou communication externe sur ce qui se passera après, ce qui permettra à Mario Draghi d’affirmer que la BCE ne réduit pas la voilure de son programme de « QE ».

La dernière fois (en décembre 2016), nous avons été surpris par le nombre de personnes disposées à souscrire à la description de Mario Draghi de la stratégie de la BCE. Nous doutons que le marché se montre aussi aisément dupe cette fois-ci par le discret « tapering ». Aussi longtemps que les limites actuelles en matière d’émission demeurent intactes, il existe alors une limite au nombre d’obligations que la BCE peut acheter, une situation qui implique de facto que le programme doit prendre fin à un moment ou à un autre.

La flexibilité et la clé de répartition du capital

À chaque fois que Mario Draghi est mis au défi d’expliquer comment la BCE peut poursuivre son « QE » face aux inquiétudes liées à la raréfaction des obligations, il balaye l’argument d’un revers de la main. Par exemple, le mois dernier, il a répondu que le « programme se déroulait en douceur et que, en ce qui concernait l’avenir, le programme jouissait d’une flexibilité suffisante ». Une fois encore, la flexibilité du programme a été abordée. Bien sûr, ce qu’il veut dire est que le programme dispose de la possibilité de contourner la clé de répartition du capital, laquelle est d’ailleurs de plus en plus exploitée afin de faire face au problème de la pénurie. La part des obligations françaises et italiennes dans le total des achats s’est accrue ces derniers mois, tandis que celles des obligations allemandes a commencé à baisser. À l’avenir, cette tendance à se tourner vers l’Italie a toutes les chances de s’accroître, mais pour des raisons évidentes, il est difficile pour Mario Draghi de se montrer totalement transparent à ce sujet. Il pourrait toutefois exister une ligne que certains gouverneurs au sein du Conseil décideront de ne pas franchir en matière d’entorse à la clé de répartition du capital, surtout aussi longtemps qu’il n’y aura pas de date de fin ferme et définitive du « QE », ce qui nous conduit à soupçonner que le programme d’achat d’obligations d'entreprise (le CSPP) pourrait lui aussi devoir supporter une plus grande proportion de ce segment caractérisé par un volume d’émissions plus faible en 2018.

Graphique 2 : Les problèmes de liquidités pour la BCE

forces reflationnistes Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 20/07/2017

Rédigé le 20/07/2017

Sur le même thème

Abonnez-vous à notre newsletter hebdomadaire

Un tour d'horizon des principales tendances économiques de la semaine.

Veuillez saisir une adresse e-mail valide
Veuillez cocher la case ci-dessous pour vous abonner