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Performance du secteur financier américain : la glissade le long de la courbe (des taux)

En début d’année, le secteur financier faisait partie des secteurs censés surperformer l’indice S&P 500 en 2018. La forte croissance de l’économie américaine suite aux réductions d’impôt devait stimuler les secteurs cycliques, tandis que la déréglementation améliorerait leur rentabilité. Or, au lieu d’afficher des rendements supérieurs au marché, le secteur financier signe une contreperformance de -4,3 % depuis le début de l’année jusqu’au 27 juin contre un gain de 3,0 % pour les autres secteurs de l’indice.

En début d’année, le secteur financier faisait partie des secteurs censés surperformer l’indice S&P 500 en 2018. La forte croissance de l’économie américaine suite aux réductions d’impôt devait stimuler les secteurs cycliques, tandis que la déréglementation améliorerait leur rentabilité. Or, au lieu d’afficher des rendements supérieurs au marché, le secteur financier signe une contreperformance de -4,3 % depuis le début de l’année jusqu’au 27 juin contre un gain de 3,0 % pour les autres secteurs de l’indice.

Comment expliquer ces chiffres décevants ? Le vent va-t-il tourner d’ici à la fin de l’année ?

La cause principale de cette sous-performance est l’aplatissement continu de la courbe des taux des emprunts d’État américains. L’écart de taux entre les US Treasuries à 2 ans et à 30 ans est passé de 87 points de base (pb) à fin 2017 à seulement 46 pb au 27 juin. La performance relative du secteur financier est le reflet de cette tendance (graphique 1).

Graphique 1 : courbe des taux américains et performance relative du secteur financier par rapport au S&P 500

Note : écart de taux entre les bons du Trésor américain à 2 ans et à 30 ans. La performance relative est le rendement total des valeurs financières du S&P 500 par rapport à celui du S&P 500 hors valeurs financières. Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 27/06/2018.

Les taux d’intérêt plus élevés en valeur absolue augmentent le coût des dépôts bancaires pour les banques et réduit par conséquent leur marge nette sur les intérêts. Sachant qu’il est probable que la Réserve fédérale américaine (Fed) relève encore deux fois ses taux cette année et peut-être quatre fois l’année prochaine, alors que les rendements à long terme des bons du Trésor restent peu élevés en raison d’une inflation modérée et du poids toujours présent des Treasuries dans le bilan de la Fed, cet aplatissement pourrait fort bien se prolonger.

De plus, deux des principaux moteurs de performance du secteur (les réductions d’impôt et la déréglementation) sont désormais bien compris des investisseurs et sont déjà largement reflétés par le cours des actions.

Nous nous attendons par ailleurs à une nette accélération de la croissance des prêts, et notamment celle des prêts industriels et commerciaux (PIC), au second semestre, comme le laissent présager les dernières révisions des chiffres de croissance du PIB américain pour le second trimestre. Bien que le taux de croissance trimestriel ait été revu à la baisse de 2,2 à 2,0 %, ses composantes n’ont pas toutes varié en sens négatif.

La légère baisse de la consommation des ménages et des exportations nettes a été compensée par une augmentation des investissements des entreprises, qui s’étend désormais à d’autres secteurs que l’énergie. Cette croissance des PIC devrait se traduire par une augmentation des bénéfices pour les banques (voir graphique 2).

Graphique 2 - Croissance des prêts commerciaux et industriels

Source : Réserve fédérale des États-Unis, BNP Paribas Asset Management, données au 27/06/2018.

Malheureusement, il y a un revers à la médaille : la qualité de signature du crédit. Les investisseurs y font de plus en plus attention à mesure que l’économie américaine se rapproche de sa fin de cycle. On n’observe pas, pour le moment, de détérioration significative des conditions de crédit, mais la variation marginale de certains indicateurs est négative. Selon les données de Bank of America Merrill Lynch, le taux de défaut des obligations à haut rendement, qui avait fortement augmenté en 2016, s’est stabilité depuis (voir graphique 3).

En revanche, le ratio des révisions à la hausse/à la baisse de la notation des obligations investment grade est orienté à la baisse depuis septembre (remarque : le ratio est présenté en échelle inversée dans la figure pour faire ressortir son parallélisme avec le taux de défaut des obligations à haut rendement).

Graphique 3 – Taux de défaut des obligations à haut rendement et ratio des révisions à la hausse/à la baisse de la notation des obligations investment grade

Note : les matières premières sont exclues du haut rendement. Le ratio des révisions à la hausse/à la baisse est calculé sur 6 mois glissants. Sources : Bank of America Merrill Lynch, BNP Paribas Asset Management, données au 31/05/2018.

Les valorisations sont encore largement favorables au secteur, bien que les changements spectaculaires des marchés depuis la crise financière mondiale rendent difficile toute comparaison entre les ratios cours/valeur comptable actuels (coefficient « PB » pour price-to-book en anglais) et leurs moyennes historiques. Bien que le coefficient PB de l’indice MSCI USA soit supérieur de 13 % à sa moyenne de 1995, il est plus bas de 21 % pour les valeurs financières.

Le seul segment du marché qui apparaît onéreux à l’heure actuelle est celui des banques à petite et moyenne capitalisation, qui était censées bénéficier plus particulièrement de la déréglementation. Sur ce segment, le coefficient PB est supérieur de 30 % à sa moyenne de 2007 (en l’absence de données plus anciennes) contre une prime de seulement 12 % pour les grandes capitalisations bancaires.

Les analystes ne se montrent pas particulièrement optimistes sur le secteur financier par rapport aux autres secteurs. Les prévisions de bénéfices ont nettement bondi en début d’année grâce aux réductions d’impôt, mais depuis lors, le rythme des révisions de bénéfices est resté largement conforme à celui des autres secteurs (hors technologies) pour les valeurs financières (voir graphique 4).

Graphiques 4 – Révisions de résultats

Estimation pour les 12 prochains mois

Source: FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 31/05/2018

Avec peu d’annonces prévues en termes de déréglementation, des valorisations élevées au sein des banques de petite et moyenne capitalisation et la perspective d’une courbe des taux inversée, nous pensons que les valeurs financières risquent de continuer de sous-performer le reste du marché jusqu’à la fin de l’année. Notre pondération du secteur devrait ainsi diminuer sur le second semestre de 2018.


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