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Reflation, épidémie, vaccin et d’autres choses encore

Au 21 janvier, les actions mondiales affichaient une progression de 3,6 % (indice MSCI AC World en dollars) par rapport à fin 2020 avant de connaître un fort recul et de terminer le mois en baisse (-0,5 %). Au-delà du phénomène très particulier à l’origine de la violente baisse des actions fin janvier, les investisseurs restent convaincus que les campagnes de vaccinations vont permettre une issue favorable sur le plan sanitaire et économique, à un horizon raisonnable.

Malgré la situation sanitaire très préoccupante sur fond de mutations plus contagieuses du coronavirus, les investisseurs privilégient le scénario de reflation de l’économie. Les anticipations d’une relance budgétaire massive, renforcées par les déclarations de Joe Biden et de son gouvernement, ont entraîné une nette hausse des actions, un resserrement des spreads de crédit et une tension des taux longs.

Dans ce tableau favorable, conforté par la croissance de l’économie chinoise et des indicateurs dans l’ensemble moins dégradés que prévu en fin d’année pour les économies développées, la nouvelle flambée de l’épidémie et les interrogations sur le rythme des campagnes de vaccination n’ont pas durablement pénalisé les actifs risqués.

Le début encourageant de la saison de publication des résultats des entreprises aux Etats-Unis a également soutenu les actions.

Un événement très particulier

Au cours de la dernière semaine de janvier, les actions mondiales ont connu un violent recul suite à des mouvements provoqués par des achats de petits porteurs qui ont été coordonnés via des réseaux sociaux. La hausse exponentielle de certains titres, des petites capitalisations délaissées jusque-là, peu liquides et faisant l’objet de ventes à découvert, a contraint plusieurs fonds spéculatifs à solder leurs positions vendeuses, ce qui a provoqué des effets en cascade sur le reste de la cote.

Le S&P 500, qui avait établi un nouveau record en clôture le 25, a ainsi perdu 2,6 % à l’issue de la séance du 27 janvier où la volatilité implicite est brutalement remontée (cf. graphique 1). Des données économiques analysées comme préoccupantes, les inquiétudes grandissantes sur la situation sanitaire et de nouvelles interrogations sur la disponibilité des vaccins ont alors alimenté la baisse. Les déclarations de la BCE et de la Fed, promettant le maintien des politiques monétaires accommodantes et des assouplissements supplémentaires si nécessaire, ne sont pas parvenues à rassurer.

Les variations mensuelles des grands indices développés en devises locales ressortent comme suit : -2,0 % pour l’Eurostoxx 50, -1,1 % pour le S&P 500 et +0,8 % pour le Nikkei 225. Au niveau mondial, les plus fortes hausses mensuelles ont été enregistrées dans le secteur technologique par les semi-conducteurs tandis que les valeurs financières et la consommation non cyclique ont connu les reculs les plus importants.

Marchés obligataires : entre politique budgétaire et politique monétaire

Les obligations gouvernementales américaines ont connu une légère dégradation en janvier. Le rendement du T-note à 10 ans (0,91 % fin 2020) a terminé à 1,07 % le 29 janvier, soit une tension de 16 pb.

En milieu de mois, il avait retrouvé son plus haut niveau depuis mars 2020 à près de 1,15 % en raison des anticipations concernant les dépenses budgétaires. L’hypothèse d’une politique budgétaire très volontariste aux Etats-Unis a régulièrement gagné du terrain depuis que le parti démocrate a remporté le 5 janvier les deux sièges qui restaient vacants au Sénat et, en pratique, la majorité.

Par ailleurs, Joe Biden et son administration ont évoqué un nouveau plan de relance de 1 900 milliards de dollars et, lors de son audition devant le Sénat en vue de sa nomination comme secrétaire au Trésor, Janet Yellen a appelé à voir grand (« act big ») en matière de dépenses publiques face au risque d’une récession plus longue et plus dure.

Face à ces ambitions affichées et alors que les sommes évoquées représentent, en ajoutant le plan de relance voté fin 2020, 13 % du PIB américain, la réaction des marchés obligataires paraît relativement modérée.

Le changement du cadre de politique monétaire de la Fed explique largement ces évolutions. La poursuite des achats de titres « jusqu'à ce que des progrès supplémentaires substantiels aient été accomplis vers les objectifs de plein emploi et de stabilité des prix » offre une grande visibilité.

Dans les prochains mois, la Fed devra toutefois s’assurer que les anticipations inflationnistes n’augmentent pas trop rapidement et que les investisseurs ne commencent pas à imaginer que les achats de titres pourraient être réduits avant la fin de l’année (tapering).

La reflation oui, l’inflation non !

Le scénario de reflation de l’économie est en place depuis début novembre et explique la progression des actifs risqués et les tensions sur les taux depuis. Malgré des interrogations récurrentes sur le rythme de vaccination, cette hypothèse devrait être confortée par les nouvelles avancées médicales et les premiers résultats encourageants sur l’immunité acquise.

Du point de vue économique, l’analyse du Fonds monétaire international (FMI) rejoint largement celle du consensus (« l’activité s’affermira plus tard dans l’année grâce aux vaccins et sous l’effet de mesures de soutien supplémentaires dans un petit nombre de grands pays ») et la préconisation rappelle les déclarations des banques centrales et les engagements des gouvernements : « l’action des pouvoirs publics doit assurer un soutien efficace jusqu’à ce que la reprise soit fermement enclenchée ».

A court terme, l’épidémie de Covid-19, en obligeant les gouvernements à prendre de nouvelles mesures restrictives, va rester un élément perturbateur pour l’activité et les marchés financiers. Compte tenu des perspectives économiques de moyen terme, les corrections des marchés actions devront être considérées comme des opportunités de repositionnement en conservant une approche très flexible de l’allocation d’actifs.

Sur les marchés obligataires, les investisseurs devront être attentifs aux indices de prix à la consommation. Une accélération durable de l’inflation semble peu probable mais des données rendues plus erratiques en ce début d’année par des facteurs méthodologiques risquent d’entraîner des réactions qui pourraient contrarier les projets des banques centrales. Ces dernières doivent en effet convaincre de leur volonté de conserver leurs politiques monétaires très accommodantes et cherchent à éviter que des anticipations inflationnistes viennent pénaliser plus que de raison les marchés obligataires.


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