BNP AM

Le blog officiel de BNP Paribas Asset Management

Rendements des actions de la zone euro vs. actions US : la faute du dollar

Alors qu’il ne reste que quatre mois avant de clôturer le chapitre 2017, les actions de la zone euro ne se sont pas montrées à la hauteur des prévisions de la plupart des stratègistes et investisseurs. Au lieu de générer des rendements supérieurs aux actions américaines, dont les valorisations sont élevées, les actions de la zone euro les ont sous-performé d’un peu moins de 2 % jusqu’à présent cette année (au 7 septembre 2017, cf. graphique 1 : rendements totaux en devises locales entre les indices S&P 500 et MSCI EMU).

Alors qu’il ne reste que quatre mois avant de clôturer le chapitre 2017, les actions de la zone euro ne se sont pas montrées à la hauteur des prévisions de la plupart des stratègistes et investisseurs. Au lieu de générer des rendements supérieurs aux actions américaines, dont les valorisations sont élevées, les actions de la zone euro les ont sous-performé d’un peu moins de 2 % jusqu’à présent cette année (au 7 septembre 2017, cf. graphique 1 : rendements totaux en devises locales entre les indices S&P 500 et MSCI EMU).

Graphique 1 : performance relative de la classe d’actifs

actionsNote : La performance des actions correspond au rendement total en devises locales.

Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 07/09/2017

Ce résultat est d’autant plus surprenant que l’Europe a dépassé les attentes à bien des égards, tandis que les États-Unis ont déçu. Au lieu d’assister à une montée du populisme sur le Vieux Continent et à un risque d’éclatement de la zone euro, les politiques sont restées beaucoup plus modérées et la croissance économique s’est accélérée. À l’inverse, le président Trump et son parti républicain n’ont tenu quasiment aucune de leurs promesses en faveur de la croissance.

Comme le montre le graphique n°1, le dollar américain a aussi déjoué le pronostic du consensus en perdant près de 9 % cette année, au lieu de progresser, face à un panier de devises, à la suite des incitants budgétaires et des relèvements de taux de la Réserve fédérale américaine. Le raffermissement encore plus fort de l’euro (pas moins de 14 %) pèsera sur les exportations et les bénéfices des entreprises de la région, soit par un recul des ventes si les entreprises répercutent l’appréciation de la devise sur les prix des biens exportés, ou par une baisse des bénéfices, car les ventes à l’étranger seraient converties en euros à un taux moins intéressant.

Les analystes en actions commencent, avec un certain retard, à intégrer l’impact des fluctuations de l’euro dans leurs estimations des bénéfices des entreprises (cf. graphique 2). Durant l’essentiel de l’année 2017, les entreprises de la zone euro ont enregistré des révisions bénéficiaires plus marquées. Ces révisions se sont calmées durant l’été en raison de la chute des prix pétroliers, qui a davantage affecté l’Europe, car la région ne bénéficie pas d’industrie de fracturation pétrolière pour compenser les pertes essuyées par les grands majors pétroliers.

Graphique 2 : estimations des résultats à 12 mois

actionsSource : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 07/09/2017

Cependant, plus récemment, ces révisions ont été moins franches dans la zone euro, en particulier dans les secteurs qui tirent davantage leurs revenus des ventes réalisées en dehors de la zone euro, comme la santé et les biens de consommation de base. Alors que certains pays sont plus orientés vers les exportations et plus sensibles aux mouvements de change, c’est aussi le cas de certains secteurs. Dans l’indice MSCI EMU, environ 53 % des ventes sont réalisées en dehors de la zone monétaire commune, mais plusieurs secteurs sont nettement plus exposés (cf. graphique 3).

Graphique 3 : part des revenus hors zone euro par secteur

actionsNote : HLT = santé, I-T = technologies de l'information, MAT = matériaux de base, C-D = consommation discrétionnaire, C-S = consommation de base, IND = industrie, EMU = indice MSCI EMU, EGY = énergie, FIN = finance, TEL = services de télécommunication, UTY = services aux collectivités, RST = immobilier.

Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 07/09/2017

Dans le cadre de l’évaluation de la sensibilité du marché d’actions d’un pays aux fluctuations de la devise, il est important de distinguer l’économie et le marché boursier. L’indice pondéré par les échanges commerciaux est la meilleure façon de mesurer l’exposition d’une économie, car il tient compte des devises de tous les pays partenaires commerciaux et les pondère en fonction du volume des échanges commerciaux qu’ils réalisent. L’indice J.P Morgan indique ainsi que pour l’ensemble de la zone euro, la Chine se taille la part du lion, avec 18,3 %, suivie par les États-Unis (12,5 %) et le Royaume-Uni (9,5 %). Les marchés émergents représentent 57 % de l’indice pondéré par les échanges commerciaux, ce qui explique pourquoi la croissance de la Chine et d’autres pays en développement reste si cruciale pour les perspectives de la zone euro.

Le marché des actions est par contre quelque peu différent. La majorité des ventes des entreprises vers l’extérieur de la zone euro sont destinées à 33 % aux États-Unis et à 11,3 % au Royaume-Uni. La part de la Chine atteint tout juste 10,1 % et les marchés émergents dans leur ensemble représentent tout juste 39 % (cf. graphique n°4). Compte tenu de l’appréciation plus forte de l’euro face au dollar, la récente faiblesse des révisions bénéficiaires n’est pas surprenante.

Graphique 4 : part des revenus hors zone euro par devise et pourcentage des devises depuis le début de l'année

actionsNote: R$ = réal brésilien.

Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 07/09/2017

Certains pays dépendent autant des exportations intra qu'extra zone euro. La réputation de l’Allemagne en tant que pays ayant profité d’un euro faible est justifiée, car son marché d’actions affiche une part de revenus issus de l’extérieur de la zone euro supérieure à la moyenne (cf. graphique n°5).

Graphique 5 : part des revenus hors zone euro par pays

actionsSource : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 07/09/2017

La devise n’est bien entendu qu’un des nombreux facteurs de performance des marchés boursiers, mais il semble néanmoins assez décisif. Le rendement moyen des quatre pays moins exposés que la moyenne aux revenus hors zone euro atteint 16 % jusqu’à présent pour 2017, tandis que celui des pays plus exposés est deux fois moins élevé, soit 8 %.

Dans quelle mesure l’appréciation de l’euro a-t-elle influencé l’estimation des bénéfices ? Bien que l’appréciation de la devise ait plombé les revenus, les estimations pour 2017 ont néanmoins augmenté de 2,9 % depuis le début de l’année. À taux de change égal, cependant, le gain aurait atteint 7,5 %. Étant donné que l’euro pondéré par les échanges commerciaux a gagné 6 %, cet écart semble plausible.

Toutefois, les perspectives posent question à ce stade. Si les analystes ont massivement ajusté leurs estimations de fluctuation de la devise, et que les valorisations, la croissance économique et les marges des entreprises continuent de soutenir une surperformance des actions de la zone euro (comme nous le pensons), alors les estimations bénéficiaires devraient repartir à la hausse. Les actions de la zone euro ont donc encore le temps de devancer les États-Unis d’ici la fin de l’année 2017.


Rédigé le 07/09/2017

Sur le même thème

Weekly insights, straight to your inbox

A round-up of this week's key economic and market trends, and insights on what to expect going forward.

Veuillez saisir une adresse e-mail valide
Please check the boxes below to subscribe