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Saison des résultats aux États-Unis : des attentes élevées

Les résultats des sociétés américaines au dernier trimestre ont-ils été suffisants pour justifier le multiple cours/bénéfices de l'indice S&P 500, qui est proche de 25 % au-dessus de sa moyenne à long terme ?

Les résultats des sociétés américaines au dernier trimestre ont-ils été suffisants pour justifier le multiple cours/bénéfices de l'indice S&P 500, qui est proche de 25 % au-dessus de sa moyenne à long terme ?

À première vue, les résultats ont été globalement solides.

Pour 406 des 500 sociétés ayant publié leurs chiffres jusqu'à présent, la hausse des résultats s'établit à 7,7 % contre des prévisions à +7,2 % en glissement annuel pour l'ensemble des sociétés du S&P 500. Comme les chiffres d'affaires ont augmenté de tout juste 4,8 %, les entreprises américaines sont semble-t-il parvenues à accroître leurs marges une nouvelle fois malgré la crainte persistante d'un pic des marges.

Toutefois, un examen plus approfondi traduit l'inquiétude quant à la pérennité de cette croissance des bénéfices.

La plus grande partie des gains, 42 %, provient du secteur informatique et l'incapacité d'Alphabet [GOOGL] à atteindre les prévisions de résultats du marché marque le risque que les valeurs informatiques ne soient pas à même de continuer à générer une expansion à deux chiffres de leur bénéfice par action (cf. graphique 1).

Graphique 1 : contribution à la croissance du BPA du S&P 500 au T4 2016

Source : Thomson Financial, BNP Paribas Asset Management, données au 16 février 2017.

I-T = Informatique, FIN = Financières, HLT = Santé, C-S = Biens conso. de base, C-D = Conso. cyclique., UTY = Services aux collectivités, RTS = Immobilier, MAT = Matériaux de base, EGY = Énergie, TEL = Services télécom., IND = Industrielles.

Autre secteur clé, les valeurs financières.

Leurs bénéfices ont profité de la hausse des taux d'intérêt, de l'amélioration des marges et de la reprise des actions américaines depuis l'élection de Donald Trump en novembre dernier, qui permet de doper les revenus de négoce. Les résultats de ce secteur pourraient encore augmenter dans la perspective d'une réglementation moins stricte. Reste à savoir dans quelle mesure les marchés ont déjà intégré cette évolution dans les cours. Depuis les élections américaines, le secteur financier a gagné 27 % contre 9 % pour le marché dans son ensemble. L'indice des banques du S&P 500 a, quant à lui, grimpé de 40 %. Le ratio cours/valeur comptable de l'indice a progressé, passant de 0,6x au moment de la crise financière mondiale à 1,3x. Ce ratio indique-t-il que les valeurs bancaires sont chères ou bon marché ? Tout dépend de ce que l'avenir nous réserve et s'il ressemble à ce qu'était le monde avant ou après la crise mondiale. Avant la crise financière mondiale, la moyenne du multiple cours/valeur comptable de l'indice s'établissait à 2,3x ; à un niveau actuel de 1,3x, les valeurs bancaires bénéficieraient donc toujours de valorisations attractives. Néanmoins, le multiple n'a pas dépassé les 1,2x depuis la crise, suggérant qu'elles seraient devenues un peu trop coûteuses. Bien que la perspective de réforme réglementaire demeure largement incertaine, nous pensons que le secteur présente toujours un certain potentiel de valorisation.

Les résultats du secteur de la santé ont bien résisté au dernier trimestre de l'année, par contraste avec la sous-performance de 15 % de l'indice sectoriel par rapport au S&P 500 pour 2016. L'avenir n'est pas au beau fixe pour autant. Le calendrier du retrait de l'Obamacare est incertain, indépendamment de ce qui pourrait le remplacer. L'anticipation d'une intensification de la concurrence et des pressions sur les prix ont freiné les prévisions de résultats des valeurs pharmaceutiques. Les prestataires de santé et sociétés de services dans ce secteur devraient toutefois continuer à profiter de l'accroissement et du vieillissement de la population. Pour tirer un maximum profit de la transformation du secteur de la santé, il faudra distinguer les gagnants des perdants plutôt que de parier sur l’ensemble du secteur.

En dehors des secteurs informatiques et financiers, les résultats sont restés positifs dans l'ensemble, avec une croissance moyenne de 5,6 % par rapport au même trimestre en 2015. Les valeurs industrielles ont largement marqué le pas, comme le montre le recul des bénéfices cumulés de 0,5 % (en grande partie du fait des compagnies aériennes), mais ces résultats avaient été anticipés dans une certaine mesure et les bénéfices sont restés supérieurs aux prévisions des analystes. Cette année comme en 2018, les dépenses d'infrastructure devraient S les entreprises des secteurs des biens d'équipement.

Même si les résultats d’entreprise sont importants, les prix de marché évoluent en fonction des prévisions des investisseurs. Les enquêtes auprès des entreprises depuis les élections traduisent globalement une tendance positive (les résultats de la récente étude Philadelphia Fed Business Outlook Survey ont notamment atteint leur plus haut niveau depuis 1984), mais les sociétés se font plus discrètes sur leurs orientations effectives (cf. graphique 2).

Graphique 2 : orientations positives des entreprises (% du total)

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 16 février 2017.

Si les dirigeants se montrent peut-être plus optimistes quant à l’avenir, il est peu probable qu'ils se mettent à réviser leurs prévisions de résultats avant d'avoir plus d'assurance sur la réforme de la fiscalité des entreprises et la déréglementation. Les orientations données jusqu'à présent pour le tout dernier trimestre sont inférieures à la moyenne mais correspondent en fait à celles d'il y a un an pour le même trimestre. Il semble y avoir un effet saisonnier selon lequel les dirigeants sont plus circonspects en début d'année et ce trimestre semble ne pas avoir échappé à la règle.

Les analystes ont réagi aux publications de résultats depuis le début de l’année en révisant pour 2017 un plus grand nombre de leurs prévisions à la baisse (58 %) qu'à la hausse (42 %), autre raison qui pousse les investisseurs à la prudence après la récente performance soutenue des marchés actions (cf. graphique 3). Sur le plan sectoriel, les services de télécommunications, l'immobilier, les biens de consommation de base et la santé ont enregistré la majeure partie des révisions négatives tandis que l'énergie, les services aux collectivités, les valeurs financières et les technologies ont concentré les révisions à la hausse.

Graphique 3 : révisions des estimations de résultats depuis le début de l'année 2017

Source : Factset, BNP Paribas Asset Management, données au 16 février 2017.

Est-ce suffisant ?

Nous craignons que non. Les multiples des grandes capitalisations sont élevés, la croissance des bénéfices est bonne mais pas spectaculaire et les incertitudes restent nombreuses sur l'état de la politique économique américaine et l'effet de propagation à l’échelle mondiale du risque politique en Europe. Les investisseurs pourraient se tourner vers des « valeurs refuge » en anticipation de temps plus durs.


Achevé de rédiger le 17 février 2017

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