BNP AM

Le blog officiel de BNP Paribas Asset Management

Synthèse des présentations du séminaire Inquire à Liverpool en mars 2017

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Inquire

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Le dernier séminaire conjoint d’Inquire UK et d’Inquire Europe à Liverpool a réuni plus de 100 professionnels de l’investissement ainsi que des universitaires. La ville de Liverpool possède une histoire riche : elle abritait à une certaine époque le deuxième plus grand port au monde, après celui de Londres. C’est d’ailleurs le commerce du coton via les docks de Liverpool qui a conduit au XIXe siècle à la création du premier marché de contrats à terme en Europe.

La finance de rupture

Le discours d’ouverture a été prononcé par Huy Nguyen Trieu, Directeur général de Disruptive Group, une société de conseil en innovation financière, qui a présenté les grandes « forces de rupture » actuellement à l'œuvre dans le secteur financier ainsi que des approches permettant de les contrebalancer. Ces forces de rupture modifient les chaînes de valeur traditionnelles en exploitant des éléments existants mais de manière plus rapide, moins onéreuse et plus performante, ou bien – ce qui est beaucoup plus compliqué à compenser - en créant quelque chose de nouveau qui se répand littéralement sur le marché existant.

Dans l’univers financier, les sociétés de technologie financière (les « fintech ») sont en mesure d’introduire des ruptures très rapidement, à l’image des grandes entreprises dans les autres secteurs. On peut citer Credit Karma, une société américaine proposant une plateforme gratuite de finance personnelle qui a attiré 50 millions d’utilisateurs en seulement cinq ans. Autre exemple, la société chinoise de commerce électronique Alibaba, qui a lancé un fonds monétaire (Alibaba YueBao) dont l’actif sous gestion a dépassé 100 milliards de dollars en seulement deux ans, devenant ainsi l’un des plus gros fonds au monde dans cette catégorie.

Huy Nguyen a abordé plusieurs phénomènes modifiant les règles du jeu, comme la technologie blockchain, la révolution des services en matière de prêts, les paiements mobiles, le financement participatif (« crowdfunding »), l’intérêt des réseaux sociaux pour les services financiers ou encore la finance invisible, qui – comme avec Uber – fait disparaître la phase de transaction : vous quittez le véhicule et le paiement est réalisé par voie électronique.

Parmi les moyens à la disposition de la finance traditionnelle pour s’adapter à ces évolutions, Huy Nguyen propose par exemple de collaborer avec les fintechs pour se développer sur des « territoires (presque) vierges » tels que les services financiers aux petites et moyennes entreprises. Autre nouveau « terrain de jeu » potentiel, les pays en forte croissance possédant des systèmes bancaires peu développés mais où la pénétration de la téléphonie mobile est importante. Il est également possible de monétiser les données des banques, comme le fait actuellement Google. Son principal message, à destination des grandes institutions financières, a surtout porté sur l’urgence d’accroître leur capacité d’adaptation. Ces institutions doivent engager des réflexions approfondies sur les thématiques de rupture et leurs paradigmes doivent passer d’une configuration « argent + individus » à une configuration « technologie + argent + individus ».

La technologie Blockchain

L’une des principales forces de rupture, la technologie blockchain, a fait l’objet de deux présentations.

Campbell Harvey, professeur de finance l’Université de Duke, a présenté cette technologie fascinante qui repose sur le principe d’une gestion autonome de bases de données, et qui permet d’archiver de manière rapide et supposément sécurisée des transactions et des droits de propriété. Pour expliquer les fondamentaux de cette technologie, le professeur Harvey a évoqué des concepts tels que les réseaux distribués privés et ouverts, le chaînage (« chain linking »), l’algorithme de hachage cryptographique SHA-256 et les « mineurs ». Différentes applications potentielles du blockchain ont nourri des discussions sur plusieurs sujets, allant du secteur de la finance à celui de la santé, en passant par les systèmes de vote aux élections et l’Internet des objets. Selon le professeur Harvey, bien qu’elle n’en soit qu’à ses prémices, cette technologie va bel et bien introduire des ruptures dans le secteur des services financiers, d’abord en profitant des opportunités les plus faciles à exploiter, comme le fait déjà le Bitcoin.

Bruno Biais, professeur à la Toulouse School of Economics, a présenté un modèle dynamique permettant d’analyser les stratégies des « mineurs », dont le rôle consiste à encoder puis à ajouter de nouveaux « blocs » à la « chaîne de blocs » existante. Ce modèle montre que la stratégie de minage, qui consiste à ajouter un nouveau bloc à la chaîne la plus longue, est source d’équilibre. Le professeur Biais a toutefois précisé que des équilibres sont aussi possibles avec des « forks » (ou scissions de chaîne). Ces événements peuvent entraîner une scission dans les chaînes de blocs et menacer sérieusement la fiabilité, la stabilité et la crédibilité de la technologie. C’est ce qui s’est déjà passé avec le Bitcoin le 11 mars 2013. Deux versions du bitcoin, possédant chacune leur propre historique de transactions, ont coexisté pendant six heures avant que la situation ne soit résolue. Cet incident a remis sur la table la question de la création d’une autorité supérieure capable d’empêcher de tels excès.

Exchange-traded products (ETP)

À l’image de la technologie Blockchain, les ETP sont également caractéristiques du XXIe siècle. Prenons par exemple les ETF (« exchange-traded funds » ou fonds indiciels cotés). Le premier ETF coté aux États-Unis a été lancé en 1993, mais ce n’est qu’en 2005 que la barre des 200 produits a été franchie. Leur croissance s’est ensuite accélérée et, fin 2014, il existait plus de 1 400 ETF pour un actif sous gestion supérieur à 2 000 milliards de dollars. Il était donc tout à fait logique que plusieurs présentations sur les ETP soient prévues lors du séminaire Inquire, toutes axées sur les ETF à l’exception de la dernière, qui a aussi abordé les exchange-traded notes (ETN).

Robert Whaley, professeur à l’Université de Vanderbilt et inventeur de l’indice de volatilité du S&P 500 (le fameux VIX) en 1993 et de celui duNASDAQ (le VXN en 2000), a traité de deux sujets. Premièrement, les ETP dont l’indice sous-jacent est le VIX. Voici les principaux points du message du professeur Whaley :

  1. a) Les ETP adossés au VIX sont mal compris par de nombreux particuliers et institutions de petite taille, qui les utilisent à mauvais escient dans leurs portefeuilles, et ;
  2. b) Rien n’est fait dans le système pour sensibiliser ces investisseurs.

Dans le reste de sa présentation, le professeur Whaley a parlé des recherches récentes, mais encore inachevées, sur le prêt de titres par les ETF sur actions américaines. Il est arrivé à la conclusion que le revenu des investisseurs en ETF issu de l’activité de prêt est faible par rapport à son potentiel. Il est encore difficile de dire si cela est dû à la prudence de certains gérants à l’égard du prêt de titres ou à une distribution trop faible du total des revenus engrangés aux investisseurs.

Antti Petajisto, gérant de portefeuille au sein de la société de hedge fund LMR Partners, est connu pour son travail sur le concept de part active. Dans sa dernière note de recherche, il s’est penché sur l’efficience des prix des ETF listés aux États-Unis, notamment sur le rôle des participants autorisés qui peuvent créer et racheter des parts d’ETF. En résumé, M. Petajisto a découvert que le mécanisme d’arbitrage fonctionnait globalement bien pour les actions américaines diversifiées, les bons du Trésor américain et les métaux précieux. En revanche, la négociation d’ETF sur les obligations non émises par le Trésor, les titres internationaux et, plus surprenant, les fonds sectoriels américains peut entraîner des problèmes fréquents en raison des primes/décotes non négligeables des prix des ETF par rapport à leur valeur liquidative (VL).

Dans sa présentation, Rahib Moussawi, professeur-assistant à l’Université de Villanova, s’est demandé si la croissance des ETF avait renforcé l’uniformisation de la liquidité des titres sous-jacents. Par exemple, la part des ETF dans la capitalisation boursière totale du marché actions américain a rapidement augmenté, passant de moins de 1 % en 2000 à près de 9 % fin 2015. En outre, un ETF est négocié plus fréquemment qu’une action américaine ordinaire, ce qui explique pourquoi les volumes échangés sur ces produits indiciels ont évolué entre 25 % et 45 % du total des volumes négociés sur les actions américaines ces dernières années. Selon les recherches menées, la croissance des ETF a en effet accru l’uniformisation de la liquidité des titres sous-jacents et accentué la vulnérabilité des investisseurs en actions à des chocs de liquidité.

Dernière présentation et non des moindres, celle de Semyon Malamud, professeur-associé à l’École Polytechnique Fédérale de Lausanne, qui a développé un modèle d’équilibre pour les prix des ETF. Le modèle tient compte du mécanisme d’arbitrage spécifique qui passe par les participants autorisés, qui agissent tels des teneurs de marchés. Il stipule que les chocs sur la demande à court terme peuvent avoir des conséquences à long terme sur les prix, ce qui peut se répercuter sur la dynamique des performances des actifs et l’existence de décotes/primes sur les prix des ETF. Plus le nombre d’ETF adossés à un même indice est élevé, plus l’impact peut être marqué. En revanche, les ETF adossés à de nouveaux indices sont susceptibles de réduire les co-variations des performances des titres sous-jacents et améliorer leur liquidité.

Autres sujets

Campbell Harvey est intervenu une seconde fois pour parler de ses recherches sur une remise à plat potentielle de l’évaluation des performances. Selon lui, l’approche traditionnelle de régression des séries temporelles - la plus répandue - afin d’isoler l’alpha à long terme d’un gérant est trop simple. Il est possible de l’améliorer considérablement en filtrant les informations relatives à l’alpha transversal du gérant par rapport à ses pairs. Cela permet en effet de réduire le risque d’estimation et améliore la prévision de l’alpha futur d’un fonds.

Andrew Ang, Managing director chez BlackRock, est quant à lui revenu sur la question souvent soulevée concernant la capacité de négociation des stratégies utilisant des facteurs de style, en prenant l’exemple du marché actions américain. Selon lui, ces capacités sont très importantes. Il a également abordé la question de l’anticipation des performances des divers facteurs et la manière d’exprimer une allocation ciblée en termes de facteurs dans un portefeuille diversifié.

Pour terminer, Scott Murray, professeur assistant à l’Université de l’état de Georgie, et Zheng Sun, professeur-associé à l’Université de Californie d’Irvine, ont présenté une synthèse de leurs dernières recherches. Les recherches du professeur Murray concernent un facteur baissier prévisionnel qui a été calculé à partir des prix des options sur l’indice S&P 500. Les valeurs peu sensibles à ce facteur semblent surperformer de 1 % en moyenne par mois celles qui y sont sensibles. Le papier du professeur Sun porte sur la sensibilité aux taux d'intérêt des actions versant des dividendes élevés. Elle a découvert, contre toute attente, que ces titres présentent une duration plus élevée que les actions versant de faibles dividendes (qui est même parfois négative). Selon elle, ses résultats s’expliquent par un effet « clientèle » qui découle de la préférence des ménages à faibles revenus pour les actions à dividende élevé, en particulier lorsque les taux d’intérêt sont bas.

Principales conclusions

Les principales conclusions de ce séminaire très instructif sur la finance moderne sont les suivantes :

1) Les institutions financières traditionnelles doivent renforcer leur capacité d’adaptation pour se familiariser et contrebalancer les forces de rupture qui menacent leur existence ;

2) Bien que révolutionnaire, la technologie blockchain n’est pas encore entièrement sécurisée. Comme avec la question des scissions de blocs, certains chercheurs spécialisés dans ce domaine estiment que l’avenir des chaînes de blocs sera influencé par l’informatique quantique ;

3) Les ETF ne sont pas toujours facilement négociables et leurs prix ne sont pas toujours efficients. En outre, certains éléments empiriques et théoriques tendent à montrer que leur succès a renforcé la vulnérabilité des investisseurs à l’égard des chocs de liquidité.


Achevé de rédiger le 2 juin 2017

Sur le même thème

Abonnez-vous à notre newsletter hebdomadaire

Un tour d'horizon des principales tendances économiques de la semaine.

Veuillez saisir une adresse e-mail valide
Veuillez cocher la case ci-dessous pour vous abonner