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Le dollar… quoi d’autre ?

Sur les trois dernières années, le dollar américain enregistre une progression de plus de 25 % face aux autres grandes devises. Les explications sont multiples : annonce, en juillet 2014, par la Banque du Japon (BoJ) d’une prolongation de son programme d’assouplissement quantitatif, perspective d’un nouveau cycle de relèvements des taux par la Réserve fédérale (la Fed) sur fond de repli des prix des matières premières, ou encore dévaluation du yuan chinois en août 2015.

S&P 500

Sur les trois dernières années, le dollar américain enregistre une progression de plus de 25 % face aux autres grandes devises. Les explications sont multiples : annonce, en juillet 2014, par la Banque du Japon (BoJ) d’une prolongation de son programme d’assouplissement quantitatif, perspective d’un nouveau cycle de relèvements des taux par la Réserve fédérale (la Fed) sur fond de repli des prix des matières premières, ou encore dévaluation du yuan chinois en août 2015.

Graphique 1 : le dollar (nous montrons ici le dollar américain pondéré des échanges commerciaux par rapport aux devises des partenaires commerciaux des États-Unis) a fortement rebondi ces dernières années (le graphique montre l’évolution du US dollar Index (DXY) au cours des cinq dernières années).

tendance du dollar US

Source : BNP Paribas Asset Management, Bloomberg situation au 10 février 2017

Faut-il y voir une tendance durable ?

Pour le savoir, nous avons examiné trois éléments qui, selon nous, permettent d'éclairer l’évolution potentielle du dollar, à savoir (i) les deux précédentes hausses majeures du dollar des années 1980 et 1990, (ii) les forces économiques en présence et (iii) la corrélation avec les matières premières.

Nous nous sommes également appuyés sur l’indice DXY, qui calcule une valeur moyenne du dollar contre les principales devises internationales.

Le dollar jouit d'une position unique dans le monde. Il est considéré comme une devise de réserve, un privilège que Valéry Giscard d’Estaing, ministre des finances dans les années 60, qualifiait d’exorbitant. Pour sa part, l'économiste américain Barry Eichengreen observe que « cela ne coûte que quelques cents au Bureau des Gravures et Impressions pour produire un billet de 100 dollars. Les autres pays, eux, doivent réellement produire des biens d'une valeur de 100 dollars pour en obtenir un ». En raison de ce statut unique, un grand nombre de gouvernements et d’institutions constituent des réserves en dollars afin de garantir le paiement de leurs dettes internationales.

Le 18 août 1971, le président Nixon créait la surprise en mettant unilatéralement un terme à la convertibilité du dollar en or (le « Nixon choc »). Le billet vert pouvait désormais fluctuer librement face aux autres devises. Certes, cette décision du président Nixon n’abrogeait pas formellement les accords de Bretton Woods, qui fixèrent, en 1944, le fonctionnement du système financier international avec pour but de « garantir la stabilité des taux de change, éviter les dévaluations compétitives et promouvoir la croissance économique » : elle supprimait toutefois bel et bien l’un des piliers du système, rendant ce dernier inopérant dans les faits.

Depuis 1973, moment où le système de Bretton Woods fut définitivement remplacé par un régime de change flottant fondé sur les monnaies fiduciaires, le dollar a connu deux grandes vagues haussières, de 1980 à 1985 et de 1995 à 2002. La performance en glissement annuel montre une certaine régularité et bien que les fluctuations constatées n’aient pas été de la même ampleur, l’indice DXY laisse apparaître un cycle sur 15 ans (voir graphique 2 ci-dessous) et semble lancé dans une vague haussière jusqu’en 2019.

Graphique 2 : le US dollar Index (DXY) semble suivre un cycle de 15 ans et pourrait donc poursuivre son ascension jusqu’en 2019.

tendance du dollar US

Source : Bloomberg, décembre 2017

Comment expliquer les évolutions du dollar dans les années 1980 et 1990 ?

Au début des années 1980, beaucoup d’économies en développement d’Amérique latine ont profité des importantes liquidités en dollars issues de leurs recettes pétrolières (les « pétrodollars ») pour financer de somptueux projets d’infrastructure. Les déficits budgétaires provoqués furent financés par des emprunts à court terme à taux variable, libellés en dollars. Lorsqu’en 1979, la Fed de Paul Volcker décida d’un relèvement significatif des taux d’intérêt, la charge de la dette libellée en dollar grimpa soudainement pour ces économies. En 1982, le Mexique fut le premier à se trouver en défaut de remboursement de sa dette publique, ce qui donna lieu à la crise de la dette publique mexicaine. De nombreux autres pays d’Amérique latine allaient suivre. En août 1982, le Mexique annonçait son incapacité à honorer le service de sa dette extérieure (80 milliards de dollars), provoquant une contraction des crédits libellés en dollars. Les devises locales s’effondrèrent. Entre août et décembre 1982, le peso mexicain perdit la moitié de sa valeur face au dollar. Un mouvement de panique des investisseurs provoqua une vague d’achat et le dollar poursuivit son ascension, comme l’illustre la progression de 95 % enregistrée par l’indice DXY entre 1980 et 1985.

La crise financière asiatique qui a débuté en 1997 en Thaïlande a fait surgir le spectre d’un effondrement économique mondial par contagion. Au milieu des années 1990, les banques d’Asie du Sud-Est furent (quoique partiellement) déréglementées. Elles se mirent à emprunter d’importants volumes en dollars : de nombreuses devises asiatiques étaient rattachées au dollar, qui se trouvait être en hausse. L’afflux massif de capitaux étrangers créa une bulle spéculative, à la fois immobilière et boursière. À l’époque, le rattachement des devises locales au dollar était perçu comme une garantie de stabilité du change. Les banques asiatiques contractèrent des emprunts à court terme essentiellement libellés en dollars, pour consentir des prêts à long terme en devises locales. Lorsque les exportations asiatiques commencèrent à ralentir en 1997 et que les marchés immobiliers locaux commencèrent à vaciller, les capitaux étrangers se retirèrent subitement. Ce fut le coup d’envoi d’une crise majeure, alimentée par un cercle vicieux de fuite des capitaux : plus cette fuite poussait les devises asiatiques à la baisse face au dollar, plus ladite fuite se renforçait. Les banques centrales de la région furent forcées de découpler leurs devises du dollar. Ce fut un désastre aux conséquences bien plus graves que celles de la grande crise financière qui a frappé l’Occident en 2008. Le baht thaïlandais et le won sud-coréen s’effondrèrent de moitié, tandis que la roupie indonésienne s’enfonça de pas moins de 80 %, et en 2005 encore, la « richesse » par habitant dans la plus grande part de l’Asie du Sud-Est demeurait inférieure à son niveau de 1998. L’indice DXY, en revanche, s’est adjugé 51 % entre 1995 et 2002 (voir graphique 3 ci-dessous).

Graphique 3 : le graphique illustre l’évolution du dollar pondéré des échanges commerciaux (l’indice DXY) entre février 1967 et février 2017. Certains des événements majeurs qui ont fortement influé sur le taux de change pendant cette période sont également indiqués.tendance du dollar US

Source : Bloomberg, situation au 10 février 2017

Durant ces deux crises, un endettement colossal a été accumulé en dollars, pour ensuite être utilisé afin de financer des dépenses en devises locales, en raison d’un excès d’optimisme suscité par un environnement perçu comme exceptionnellement favorable. Les événements que nous avons évoqués conduisirent ensuite les investisseurs étrangers à rapatrier leurs actifs libellés en dollars, et déclenchèrent ces deux crises majeures.

La situation est-elle similaire aujourd’hui ?

Selon la Banque des règlements internationaux, les opérations de portage ou « carry trades » représentaient plus de 8 000 milliards de dollars à fin 2014. Le portage de devises consiste à emprunter des fonds (par exemple, en dollars) pour ensuite les convertir dans une autre devise dans le but de bénéficier du différentiel de taux d’intérêt. La politique de maintien durable de taux d’intérêt faibles adoptée par la Fed a naturellement favorisé le portage, avec 75 % d’opérations visant des devises émergentes. Par ailleurs, le montant total des emprunts en cours est plus ou moins comparable à celui observé à l’aube des crises décrites plus haut, et le dénouement soudain de ces positions déclencherait une flambée du billet vert.

Graphique 4 : le crédit en dollars à des entités non bancaires situées en dehors des États-Unis.

tendance du dollar US

Source : Bank for International Settlements, situation au décembre 2016

Dans l’immédiat, les indicateurs économiques laissent-ils présager une continuation du rallye du dollar ? Quel rôle jouent les matières premières ?

De 2009 à 2014, la Fed a mené un programme d’assouplissement quantitatif qui a généré 3 000 milliards de dollars. En décembre 2015, elle a pour la première fois relevé son taux directeur depuis juin 2006, pour ensuite réitérer l’opération fin 2016. Parallèlement, la BCE et la Banque du Japon optent actuellement pour des politiques monétaires accommodantes, qui créent respectivement plus de 960 milliards d’euros et plus de 80 000 milliards de yens par an. Ces trois banques centrales, dont les devises représentent 75 % des paiements internationaux selon Swift, appliquent des politiques monétaires divergentes. L’offre d’euros et de yens augmente, tandis que celle en dollars diminue. Bien que la dynamique de l’offre et de la demande soit en principe de nature à provoquer un ajustement des prix et par conséquent une progression du dollar face à l’euro et au yen, l’issue finale est difficile à prédire.

Les mécanismes du change sont complexes et tributaires du positionnement relatif de nombreux indicateurs, notamment la divergence des taux d’inflation, les spreads de taux d’intérêt et la balance des paiements.

La théorie classique des parités de pouvoir d’achat considère que des taux d’inflation divergents jouent un rôle déterminant dans la fixation d’un taux de change au comptant. Une hausse plus marquée des prix aux États-Unis devrait pousser le dollar à la baisse face à l’euro et au yen, comme le suggère la corrélation négative de l’indice DXY avec l’IPC américain jusqu’en 2015 (voir graphique 5 ci-dessous). Néanmoins, la perspective de nouveaux relèvements de taux par la Fed semble nourrir la demande en dollars (théorie de la parité des taux d’intérêt) et limiter l’impact d’une inflation plus élevée. En effet, depuis mars 2015, l’indice DXY se montre moins énergique et se confine à une fourchette de 92 à 100.

Graphique 5 : jusqu’en 2015, le US Dollar Index (DXY) était négativement corrélé à l’IPC américain. Le graphique compare l’évolution du DXY avec celle de l’IPC entre octobre 2003 et avril 2016.

tendance du dollar US

Source : Bloomberg, décembre 2016

Corrélation avec les matières premières

De 2014 à 2015, le prix du pétrole brut a cédé 66 % (de 110,8 à 37,3 dollars) tandis que l’indice DXY engrangeait une progression de 23 % (voir graphique 6 et 7 ci-dessous). Le ralentissement de la croissance chinoise a conduit à un recul de la demande de matières premières (pétrole et cuivre) tandis que l’offre de pétrole et de gaz augmentait grâce au développement de l’hydrofracturation aux États-Unis. Ce secteur ne cesse de gagner en efficience et le seuil de rentabilité a reculé de 67 dollars le baril en 2013 à 29 dollars le baril en 2016 (l'indice Bloomberg BCOMXAL). Le repli de la demande, d’une part, et l’élargissement de l’offre grâce à de nouvelles sources, d’autre part, sont tous deux intervenus dans le contexte d’une production déjà élevée pour les pays membres de l’OPEP. Dans ces circonstances, les prix des matières premières ne pouvaient que se replier.

Graphique 6 : les fluctuations des prix du pétrole entre décembre 2011 et décembre 2016 par rapport à l’indice du dollar US pondéré des échanges commerciaux affichent une corrélation inverse (lorsque le pétrole grimpait, l’indice US dollar baissait).

Graphique 7 : le « cercle vicieux » de la chute des prix des matières premières, de la baisse des revenus des producteurs de matières premières et la hausse du dollar (le graphique montre l’évolution des prix des matières premières (Bloomberg Commodity Index) par rapport au US Dollar Index (DXY) en corrélation inverse entre décembre 2011 et décembre 2016.

tendance du dollar US

Source : BNP Paribas Asset Management, Bloomberg, décembre 2016

Cette tendance baissière des prix des matières premières a toutefois certains effets indésirables. Le déclin des prix du pétrole a engendré une baisse des recettes en dollars pour les pays producteurs. Pour être plus précis, ces derniers ont dû, afin d’absorber le repli de moitié du prix du brut, doubler leur production pour parvenir à l’équilibre budgétaire en dollars. Une telle hausse est néanmoins difficile à matérialiser, sachant que la production mondiale se trouve déjà à son niveau maximum (33,39 millions de barils par jour) depuis 2008. La forte corrélation entre le prix du pétrole et les matières premières semble confirmer le cercle vicieux de baisse des prix, de faiblesse des recettes et de raffermissement du dollar (voir graphique 7 ci-dessus).

Conclusion

La progression de 25 % du dollar (selon l’indice DXY) observée depuis 2014 semble mineure en comparaison des 51 % et 95 % respectivement engrangés durant les vagues haussières des années 1980 et 1990. Toute accélération du rythme de relèvement des taux par la Fed, qui pour l’heure semble vouloir prendre son temps, pourrait provoquer un dénouement en ordre dispersé des 8 000 milliards de dollars de positions de portage précédemment mentionnés, tandis qu’une poursuite du repli des prix des matières premières pourrait déclencher un cercle vicieux. En conséquence, la tendance haussière du dollar semble vouée à persister et recèle un potentiel de performance non négligeable.

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