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Raul Leote de Carvalho
2 Auteurs · Marchés
07/12/2020 · 6 minutes de lecture

Y’a-t-il une lumière au bout du tunnel pour l’investissement multi-factoriel en actions ?

L’investissement multi-factoriel en actions a été mis à mal en 2020 en raison de la très nette surperformance d’une poignée de valeurs de croissance par rapport au reste du marché. Daniel Morris (DM), responsable de la stratégie, et Raul Leote de Carvalho (RLC), responsable adjoint de l’équipe de recherche quantitative, évoquent les perspectives des portefeuilles multi-factoriels investis en actions.

DM : La performance de la gestion factorielle sur actions a de nouveau été décevante en 2020. Cette approche est-elle toujours valide ?

RLC : Nous savons que certains investisseurs sont mécontents de la performance des portefeuilles multi-factoriels investis en actions en 2020, mais nous restons convaincus du potentiel de cette stratégie.

En règle générale, les gérants adeptes de cette approche s’appuient sur cinq facteurs : qualité, momentum, faible risque, value et taille.

  • Le facteur Qualité (achat d’actions émises par les entreprises les plus rentables), a généré d’excellentes performances en 2020 ;
  • Le facteur Momentum (achat d’actions qui sont en phase de surperformance), a également porté ses fruits cette année ;
  • Les performances du facteur Faible risque (achat d’actions d’entreprises moins risquées) ont varié selon les régions en 2020.

Les sources de sous-performance cette année sont manifestes et au nombre de deux :

  • Le facteur Value (achat d’actions sous-évaluées), a nettement sous-performé en 2020. Soyons clairs : la sous-performance des stratégies multi-factorielles sur actions en 2020 est plus ou moins due entièrement à la mauvaise prestation des titres value ;
  • Le facteur Taille (achats d’actions de plus petite capitalisation), a sous-performé cette année car un groupe resserré de très grandes capitalisations du secteur technologique a largement surclassé le reste du marché. Le biais de certaines stratégies multi-factorielles sur actions en faveur des petites capitalisations a eu un impact négatif en 2020.

Graphique 1 : La sous-performance des stratégies multifactorielles en 2020 résulte essentiellement d’une mauvaise année pour le facteur Value

Source: BNP Paribas Asset Management, le 31/10/2020

Dans notre dernière note de recherche, nous mettons en avant le fait que sur trois marchés actions (monde, États-Unis et Europe) seuls les styles value et taille ont sous-performé en 2020. Les facteurs qualité et momentum ont en revanche enregistré de très bonnes performances. En 2020, les performances du facteur faible risque ont varié selon les régions alors qu’il s’était précédemment bien comporté dans toutes les zones géographiques.

Ce n’est pas la première fois que nous observons une sous-performance du facteur value. Il avait également été malmené lors de la période qui avait précédé la bulle des valeurs technologiques entre 1998 et 2000. Il s’était ensuite repris. Mais cette année, sa sous-performance a été particulièrement marquée. Et nos recherches montrent que jamais aucun facteur n’avait autant sous-performé. Cependant, nous constatons un retournement de situation depuis le début du mois de novembre puisque le style de gestion value fait mieux que le style growth. Mais rien ne dit encore s’il s’agit d’une évolution temporaire ou d’une inversion de tendance.

Graphique 2 : La sous-performance du facteur Value enregistrée en 2020 est sans précédent

Source: BNP Paribas Asset Management, le 31/10/2020

Notre exposition au facteur value génère des performances décevantes depuis la mi-2018. Nous ne sommes pas exposés au secteur taille car notre univers d’investissement est composé de valeurs de moyennes et de grandes capitalisations.

Néanmoins, nous observons depuis quelque temps une très forte progression des grandes capitalisations par rapport à leurs homologues de taille moyenne...encore une mauvaise nouvelle pour les gérants privilégiant le facteur taille.

DM : Comment expliquez-vous les écarts de performance importants entre les stratégies multi-factorielles sur actions ?

RLC : A mon avis, l’explication la plus plausible est une diversification insuffisante des portefeuilles. Certains gérants misent trop sur le style value et/ou s’exposent sans le vouloir au facteur taille.

Les écarts de performance ne sont pas liés uniquement au degré de diversification. La performance d’une stratégie multi-factorielle dépend des choix ayant déterminé les expositions. Si notre stratégie à l’égard des titres value ne sous-performe que depuis la mi-2018, c’est essentiellement en raison de nos décisions relatives à la mise en œuvre de cette stratégie dans nos portefeuilles.

Dans notre dernière note de recherche intitulée « Equity Factor Investing: Historical Perspective of Recent Performance » , nous démontrons que les choix d’allocation traditionnels sont susceptibles d’avoir un impact défavorable. Nous avons fait le choix de recourir à certains facteurs spécifiques dans chaque style de gestion, en fonction de leur niveau de diversification. Nous neutralisons l’incidence de chaque secteur pour atteindre la neutralité. Autrement dit, si un secteur entier du marché nous semble bon marché, nous ne pouvons pas déceler suffisamment d’entreprises correspondantes car nous ne souhaitons pas être exposés à certains facteurs de risque. Nous suivons également de près le bêta, c’est-à-dire la sensibilité des titres à l’évolution du marché dans son ensemble. Enfin, nous assurons une gestion stricte du risque dans nos portefeuilles.

Nos recherches montrent que tous ces choix renforcent sensiblement nos performances ajustées du risque. En ce qui concerne le facteur value, nous aurions pu subir des sous-performances bien plus prononcées et bien plus longues si nous avions fait des choix classiques.

DM : Quels autres facteurs pourraient expliquer ces écarts de performance ?

RLC : Tous les arguments que j’ai présentés jusqu’ici ne tiennent pas compte de l’impact potentiel de certaines contraintes liées à la construction des portefeuilles.

En effet, mon analyse repose uniquement sur l’exercice académique consistant à évaluer dans quelle mesure le contenu informationnel des facteurs, tels que nous les employons, permet de prévoir un tant soit peu les performances des actifs.

Nous analysons de manière distincte l’incidence des contraintes de la construction des portefeuilles sur les performances réelles.

La majorité des fonds multi-factoriels actions utilisent le contenu informationnel des facteurs ainsi qu’un algorithme pour construire leurs portefeuilles et mettre en place des contraintes communes.

Par exemple, ils utilisent les différents facteurs pour construire des fonds de gestion collective long-only, en investissant uniquement dans des actions et sans ventes à découvert.

Dans notre note de recherche, nous avons montré que la plupart des gérants, en particulier ceux mettant en œuvre ces stratégies dans le cadre de portefeuilles d’actions mondiales et américaines, ont souffert de ne pas pouvoir vendre des titres à découvert.

De plus, compte tenu de leur très forte surperformance en 2020, un petit nombre de grandes capitalisations du secteur technologique représentent désormais l’essentiel des indices S&P 500 et MSCI World.

Historiquement, les indices capi-pondérés sont très concentrés.

Dans ces circonstances, les gérants de fonds multi-factoriels actions sont contraints de sous-pondérer les plus grandes capitalisations figurant dans ces indices pour financer l’achat d’autres titres proposés par leur modèle, même si ces derniers ne leur recommandent pas spécifiquement de vendre ces grandes capitalisations.

La concentration des indices a laissé peu de choix dans les actions susceptibles d’être sous-pondérées.

Et malheureusement, cette contrainte s’est révélée coûteuse en raison de la surperformance marquée de ces grandes capitalisations.

DM : Quelles sont selon vous les perspectives de cette approche d’investissement ? Le style « value » peut-il redresser la barre ?

RLC : Tout dépend de ce que l’on entend par value. Si l’on prend simplement l’indice MSCI Value, celui-ci sous-performe depuis 2007.

Selon nous, les investisseurs doivent maîtriser les expositions non liées au facteur value, notamment certaines expositions sectorielles, que nous cherchons à neutraliser.

Sous cet angle, le style value s’est bien comporté jusqu’à la mi-2018.

Mais j’insiste, ce n’est pas la première fois que ce style de gestion sous-performe. Toutes les stratégies traversent des périodes difficiles.

J’ai déjà évoqué la bulle des valeurs technologiques, mais la période qui a suivi immédiatement la crise financière mondiale de 2008 avait aussi été très éprouvante.

Aujourd’hui, comme lors des précédents épisodes similaires, le facteur value connaît une sous-performance extrême et les écarts de valorisation entre les valeurs bon marché et onéreuses sont aussi très importants.

Anticiper l’évolution de cette tendance est un exercice compliqué. Notre approche consiste à rester investis en permanence. Mais si ce n’était pas le cas, nous aurions tendance à penser que la période actuelle est propice pour s’exposer aux marchés.

Une normalisation des performances de ces stratégies est probable à court terme, si elle n’est pas déjà en cours.

Retrouvez l’article de Raul « Equity Factor Investing: Historical Perspective of Recent Performance » ici.


Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

L’investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d’être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un degré élevé de concentration, d’une plus grande incertitude parce que moins d’informations sont disponibles, qu’il y a moins de liquidité ou en raison d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.

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