Transition des politiques des banques centrales : où investir en 2018?

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Ce texte est un extrait de nos Perspectives d’Investissement pour 2018. Pour obtenir une copie complète des nos Perspectives d’Investissement, veuillez cliquez ici. 

Les performances des marchés actions en 2017 ont été bonnes malgré des valorisations plutôt élevées, en particulier aux États-Unis. Est-ce le retour de « l’exubérance irrationnelle » ?

Non, certainement pas encore. Aussi élevées soient-elles, les valorisations n’atteignent pas, de notre point de vue, des niveaux extrêmes. L’ancien président de la Réserve fédérale américaine, Alan Greenspan, a émis son célèbre commentaire au sujet de « l’exubérance irrationnelle »1 en décembre 1996, alors que le ratio cours/bénéfices (PER) prévisionnel de l’indice S&P 500 était de seulement 15,7x. Le marché a continué à monter pendant encore trois ans. Le PER du S&P au moment de la rédaction du présent document est d’un peu plus de 18 fois les bénéfices, bien au-dessus donc du niveau auquel Greenspan a fait cette remarque, il y a plus de vingt ans.

En termes relatifs toutefois, le ratio est similaire. Au moment de la déclaration d’Alan Greenspan, le multiple du marché dépassait de 21 % sa moyenne historique. À titre de comparaison, le PER du S&P 500 est aujourd’hui de 24 % supérieur à sa moyenne historique, soit près d’un écart-type au-dessus de la moyenne de long terme.

Certains indicateurs paraissent raisonnables, même si d’autres font état de valorisations très élevées, notamment le ratio cours/valeur comptable. Le PER par rapport au taux de croissance prévu (PEG) est en réalité inférieur à la moyenne pour la plupart des marchés, et légèrement supérieur à la moyenne seulement pour les États-Unis. Cela donne à penser qu’en dépit de PER prévisionnels relativement élevés, les analystes s’attendent à ce que la croissance des bénéfices soit suffisamment forte pour les maintenir à ces niveaux.

Bien sûr, ces perspectives optimistes supposent que les prévisions des analystes soient exactes et l’expérience nous enseigne que cela est peu probable. Toutefois, dans un contexte de politique monétaire accommodante et de faible inflation, le niveau élevé des valorisations des actions peut être justifié.

Un autre argument qui explique que les multiples soient supérieurs à la moyenne est le niveau actuellement faible de l’inflation et la croyance largement répandue qu’elle le restera pendant un certain temps encore.

Le rendement des bénéfices par action corrigé de l’inflation aux États-Unis n’est actuellement que de 40 points de base (pb) inférieur à sa moyenne de long terme et semble devoir se maintenir à ce niveau. Néanmoins, eu égard au taux de chômage aux États-Unis qui pourrait chuter sous la barre des 4 % et à une économie où la sous-utilisation des capacités est limitée, il est encore possible que l’inflation augmente.

Les marchés ne l’anticipent pas. Si les anticipations d’inflation à long terme venaient à progresser de 25 pb (niveau atteint il y a deux ans), cela entraînerait une baisse de seulement 4 % des cours des actions (à rendement réel des bénéfices constant). Ainsi, une hausse modeste de l’inflation aux États-Unis n’aurait qu’une incidence limitée sur les valorisations des actions.

Poursuite de la hausse des actions en 2018 ?

La croissance économique est bien évidemment une condition nécessaire à la progression des marchés, mais elle ne suffit pas. Les marchés peuvent continuer à s’apprécier de deux façons en 2018 : augmentation des bénéfices ou hausse des multiples.

La surperformance des actions américaines par rapport à leurs homologues européennes durant la majeure partie de l’année 2017 a été le fruit de l’expansion des multiples, et non d’une croissance accrue des bénéfices. En 2018, le défi pour les actions américaines résidera dans leur capacité à être à la hauteur des multiples (prévisionnels) déjà élevés et des prévisions optimistes de croissance des bénéfices. Les analystes tablent actuellement sur un gain de près de 12 % des bénéfices aux États-Unis en 2018, contre 9 % seulement en Europe (voir graphique 1).

Graphique 1 : Prévisions de croissance des bénéfices en 2018, en glissement annuel (en %)

Note: croissance en dollars américains

Source: IBES, BNP Paribas Asset Management, données au 30/10/2017

Il est toutefois encourageant de constater que la croissance des bénéfices prévue pour 2018 est en réalité inférieure à celle anticipée pour 2017 : 10 % en 2018 pour les marchés développés contre 12 % en 2017 et 12 % pour les marchés émergents en 2018 contre 22 % en 2017. Même si ces estimations venaient à être revues à la baisse, nous pouvons raisonnablement nous attendre à une croissance des bénéfices en 2018 et, par conséquent, à une progression des marchés à multiples constants.

La question est alors de savoir à quel point ces multiples sont soutenables au moment où les grandes banques centrales s’efforcent, certes très prudemment, de dénouer leurs politiques monétaires extrêmement accommodantes. La Fed pourrait relever les taux d’intérêt américains de 75 pb à 100 pb en 2018, et il est probable que la BCE cessera d’acheter des obligations souveraines ou d’entreprises d’ici décembre 2018.

Quelles évolutions pour les marchés obligataires ?

Toutefois, nous ne croyons pas qu’une hausse des taux d’intérêt risque de déclencher un mouvement de vente sur les marchés obligataires. Les taux se sont déjà tendus aux États-Unis en raison de la robustesse de la croissance, de sorte que tout impact négatif découlant de la hausse des coûts de financement devrait être largement compensé par des bénéfices des sociétés en hausse sous l’effet de la croissance économique. Grâce à un refinancement important de la dette au cours des dernières années, les intérêts versés par les entreprises sont généralement extrêmement faibles, malgré un niveau d’endettement plus élevé.

Au vu de la lenteur probable de l’ajustement des politiques dans la zone euro et du niveau toujours important des réinvestissements des obligations arrivant à échéance par la BCE, les rendements européens ne devraient pas non plus se tendre fortement.

Daniel Morris

Senior investment strategist, CFA charterholder

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