Une nouvelle fascination pour la politique budgétaire

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Dernièrement, de plus en plus d’investisseurs ont montré une inquiétude croissante quant à la possibilité que les banquiers centraux se retrouvent à court de munitions monétaires dans un futur proche. Ces investisseurs commencent à se demander si les banques centrales sont toujours capables de soutenir l’économie et de respecter leur mandat de maintien de la stabilité des prix. Nous ne partageons pas ce point de vue pessimiste ; pour nous, la boîte à outils monétaire n’est pas vide (nous vous conseillons de lire à ce sujet l’article de Steve Friedman dans Central Bank Watch). Cependant, cet article traite de l’instrument en lequel bon nombre de ces investisseurs croient encore, à savoir la politique budgétaire.

Presque aussitôt après que les taux d’intérêt ont semblé atteindre leur limite inférieure en 2008/09 et que les banques centrales ont commencé à soutenir l’économie par des programmes d’achat d’actifs à grande échelle, la relance budgétaire est revenue à la mode. Les recherches universitaires publiées peu de temps après le krach semblaient montrer que la politique budgétaire était un outil beaucoup plus puissant dans ces circonstances, une conclusion qui correspond apparemment au « bon sens keynésien » : réduire les impôts ou augmenter les dépenses publiques est un moyen plus efficace pour stimuler la demande globale que de « gonfler le prix des actifs ». La reprise atone de l’activité depuis le krach n’a fait que renforcer ce point de vue que la politique budgétaire aurait été trop rigoureuse pour rétablir l’économie mondiale, et qu’un ballon d’oxygène budgétaire serait précisément ce dont elle aurait actuellement besoin. Toutefois, les raisons pour lesquelles une politique budgétaire pourrait être efficace sont plus complexes et moins convaincantes qu’il n’y paraît de prime abord.

Politique monétaire – avons-nous atteint la fin de la ligne ?

Pour commencer, pour affirmer qu’une relance budgétaire serait très efficace, il faut partir du principe que la politique monétaire est sur pilote automatique ou qu’elle est inefficace. L’orientation de la politique monétaire devrait déjà être calibrée pour obtenir les meilleurs résultats en matière de production et d’inflation compte tenu des perspectives macroéconomiques actuelles et notamment de l’orientation de la politique budgétaire. Un assouplissement de la politique budgétaire conduirait donc les banques centrales à réduire en retour la relance monétaire. Certains investisseurs pourraient faire valoir (à tort, selon nous) qu’une politique monétaire plus stricte affecterait peu l’économie réelle si la banque centrale se contentait de réduire ses achats d’obligations ou de moins pousser les taux d’intérêt en territoire négatif. Nous pensons néanmoins que ces investisseurs seraient peu nombreux à développer le même raisonnement si une hausse des taux était envisagée.

Une relance budgétaire ne serait pas sans risques…

Nous devons aussi nous inquiéter de l’impact de la relance budgétaire sur ceux qui vont la financer à court terme (les investisseurs) et à long terme (les contribuables). Si les perspectives macroéconomiques étaient suffisamment mauvaises et le fardeau de la dette suffisamment élevé, les créanciers pourraient commencer à remettre en cause la soutenabilité de la dette publique. Ils pourraient alors demander une compensation plus élevée du risque de pertes, soit par le biais d’une restructuration, soit par l’inflation (lorsque le pays concerné contrôle encore la planche à billets). Cela conduirait à un resserrement des conditions de financement et à une détérioration des finances publiques. Même en l’absence d’une telle crise budgétaire, lorsque le gouvernement annonce une relance budgétaire, les ménages peuvent choisir d’épargner plus en prévision des impôts qu’ils auront à payer à l’avenir, ce qui peut limiter l’effet de stimulation de la demande.

Quelle forme devrait prendre une relance budgétaire ?

Un programme de relance budgétaire doit aussi être apprécié en fonction de son contenu. La gestion de la demande n’est pas l’objectif principal de la politique budgétaire. Les ministres des Finances doivent plutôt viser l’efficacité et l’équité : essentiellement, améliorer les conditions de l’offre pour augmenter le revenu national à long terme et essayer de répartir ce revenu plus équitablement. Un ensemble de mesures budgétaires donné doit être évalué en conséquence. Des investissements dans des projets d’infrastructures publiques aux taux de rentabilité sociale élevés ou des prestations sociales versées à ceux qui ont une forte propension à consommer par rapport à leur revenu disponible peuvent apparaître très bénéfiques selon ces critères, même si la banque centrale va à l’encontre de la stimulation initiale de la demande globale.

Japon – une relance budgétaire pour faire suite à l’assouplissement quantitatif, qualitatif et aux taux négatifs ?

Cette fascination pour la politique budgétaire est actuellement concentrée sur le Japon. Alors qu’il est de plus en plus évident que l’économie japonaise n’a pas réussi à atteindre une croissance suffisamment forte pour échapper au malaise déflationniste de deux décennies perdues, les investisseurs cherchent un moyen de réinitialiser les « Abenomics » pour fournir l’impulsion nécessaire à la demande et à l’inflation. La Banque du Japon ayant expérimenté les taux d’intérêt négatifs en janvier et ayant décidé de ne rien faire en avril, de nombreux investisseurs en ont conclu que les prochaines mesures seraient de nature budgétaire et non pas monétaire.

La première mesure envisagée concerne l’augmentation de la taxe sur la consommation de 2 % annoncée pour avril 2017. Le Premier ministre Shinzo Abe a indiqué que, sauf événement imprévu, l’augmentation de la taxe aura bien lieu à la date prévue. Toutefois, cette hausse a déjà été reportée une fois, et il semble probable qu’elle le sera encore, vraisemblablement dans le cadre d’un ensemble plus large de mesures budgétaires. Le gouvernement a déjà dévoilé des mesures de reconstruction d’une valeur de presque 800 milliards de yens en réponse à la catastrophe naturelle survenue dans la préfecture de Kumamoto. Des mesures budgétaires supplémentaires devraient suivre dans le cadre d’une loi de finances rectificative. Ces mesures devraient s’attacher à soutenir la deuxième phase des « Abenomics », destinée à s’attaquer aux rigidités structurelles qui freinent l’économie japonaise, notamment son problème démographique. Les dépenses visant à accroître le taux d’activité des personnes âgées et des femmes ayant des enfants en bas âge font évidemment partie de cette série de mesures.

Cependant, on ne peut pas parler des avantages d’une relance budgétaire supplémentaire au Japon sans rappeler l’état des finances publiques. Selon les dernières prévisions du Fonds monétaire international, le solde budgétaire primaire était déficitaire de près de 5 % du PIB en 2015 et devrait le rester jusqu’en 2021. De plus, ajuster ces chiffres pour refléter l’impact du cycle économique (le frein aux recettes fiscales et l’augmentation des dépenses lorsque l’économie est anémique) ne change pratiquement rien : les finances publiques sont structurellement déficitaires. Enfin, il y a aussi le « léger » problème de la dette publique brute, de l’ordre de 250 % du PIB. En résumé, la politique budgétaire est déjà accommodante par rapport aux normes et l’encours considérable de la dette devra être remboursé un jour ou l’autre. Augmenter ces déficits et la charge de la dette n’est pas une décision à prendre à la légère. Les créanciers pourraient commencer à se demander si les ministres des Finances japonais ne retarderont pas perpétuellement la mise en œuvre de mesures budgétaires douloureuses, mais qui sont nécessaires pour que le Japon réalise son ambition d’un excédent primaire en 2020.

Les investisseurs doivent réfléchir à une question en particulier : comment la Banque du Japon répondrait à une telle relance hypothétique. En théorie, si nous assistons à une évolution du dosage des politiques budgétaire et monétaire au Japon, et si nous estimons que ces mesures budgétaires stimuleront la demande efficacement, une appréciation automatique du yen pourrait s’ensuivre. En effet, les investisseurs devraient réviser à la baisse leurs anticipations quant à la relance monétaire supplémentaire que la Banque du Japon sera amenée à mettre en œuvre à l’avenir. Cependant, il est théoriquement possible (mais loin d’être certain) que la Banque du Japon intensifie en retour son programme d’achat d’actifs, ce qui neutraliserait l’impact des nouvelles émissions qui accompagnent une nouvelle relance budgétaire sur l’offre nette d’obligations d’État aux investisseurs privés. En fait, nous obtiendrions alors un renforcement de l’assouplissement tant budgétaire que monétaire.

La différence entre un « helicopter drop » et la politique budgétaire – juste une question de sémantique ?

Ce dernier résultat n’a rien de particulièrement nouveau : les États-Unis comme le Royaume-Uni ont mis en œuvre une combinaison de relance budgétaire discrétionnaire et d’assouplissement quantitatif pendant la phase aiguë de la crise. Cependant, la différence ici est que les investisseurs pourraient s’attendre à ce que les obligations que la Banque du Japon achète demeurent dans son bilan dans un avenir proche. Dans un tel cas, la distinction entre cette politique et une distribution monétaire pure du type  » hélicoptère  » commence à devenir théorique (comme l’expliquent Richard Barwell et Steve Friedman dans Central Bank Watch). Évidemment, si les obligations restent au bilan de la banque centrale indéfiniment, les mesures de relance initiales ont en fait été financées de manière permanente par création monétaire, et n’auront donc pas à être remboursées par une augmentation d’impôts. Si les ménages le comprennent, l’effet de compensation ricardien standard (par lequel le secteur privé épargne plus quand l’État dépense plus) pourrait ne pas se concrétiser, ce qui renforcerait l’efficacité du plan de relance actuel. En fait, le Japon pourrait bien se trouver dans cette situation depuis quelque temps, et l’hélicoptère monétaire pourrait déjà être à l’œuvre, même s’il ne dit pas encore son nom. [divider] [/divider]

Cet article a été rédigé le 24 mai 2016 à Londres.

Richard Barwell

Senior Economist

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