Perspectives 2019 : La vie après l’assouplissement quantitative

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Où en sommes-nous dans le cycle de crédit ?

À en croire les baromètres traditionnels du cycle de crédit, à savoir les taux de défaut ou le ratio entre les relèvements et les abaissements de note, l’environnement apparaît toujours relativement sain. Aux États-Unis, ce ratio upgrades/downgrades ne s’améliore plus mais ne montre pas les signes de détérioration généralement annonciateurs d’une récession. En Europe, l’évolution est plutôt favorable.

S’agissant du haut rendement américain hors matières premières, le taux de défaut n’a cessé de baisser depuis le pic de 2016. En Europe, il se maintient à un faible niveau.

Cela étant, le cycle économique américain arrive à maturité, et ce n’est sans doute qu’une question de temps avant que les inquiétudes sur la croissance ne poussent les investisseurs à délaisser les obligations d’entreprises pour les obligations d’État. Nous sommes préoccupés par le manque de discipline de bon nombre d’émetteurs du secteur privé. À terme, les effets stimulants des baisses d’impôts disparaîtront, ce qui n’empêchera pas la Réserve fédérale de continuer à relever ses taux directeurs pour prévenir une hausse de l’inflation et à réduire la taille de son bilan. Et c’est là que l’endettement accumulé ces dernières années pourrait devenir un problème pour les trésoriers d’entreprise. Cette année, la classe d’actifs a attiré moins de capitaux qu’en 2017, les investisseurs commençant à anticiper une hausse des taux.

De l’autre côté de l’Atlantique, la zone euro n’affiche pas une croissance aussi vigoureuse qu’aux Etats-Unis, mais en ce qui concerne le crédit, c’est un peu la fable du lièvre et de la tortue. L’indice Bloomberg Barclays du crédit de la zone euro surperformait celui des emprunts d’État au 31 octobre 2018. En revanche, aux États-Unis, seul le haut rendement faisait (légèrement) mieux que les bons du Trésor.

Mais l’Europe court le risque d’une normalisation monétaire plus agressive en 2019, une fois que l’assouplissement quantitatif prendra fin (ce qui comprend le programme d’achat de titres du secteur privé de la BCE) et que la BCE commencera à relever ses taux directeurs. Alors que cette normalisation est déjà bien entamée aux États-Unis (les rendements des T-notes dépassent largement les niveaux observés pendant le QE en vigueur depuis 2010), les rendements des Bunds allemands sont encore très bas (voir graphique 6).

Graphique 1 : Fourchette de variation des rendements des obligations d’État à 10 ans, 2010-2018 (en %)

Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 31/10/2018

Les actions mondiales peuvent-elles encore progresser dans le cycle actuel ?

Nous ne voyons rien à court terme qui puisse déclencher une spirale baissière sur les marchés d’actions mondiaux, même si 2019 apportera sans doute son lot d’éléments susceptibles de le faire. Le catalyseur le plus à même de provoquer un ralentissement généralisé serait une récession américaine. Or, ce scénario n’est clairement pas envisagé pour l’instant par les économistes, le consensus tablant sur une croissance du PIB de 2,5 % en 2019 et de 2,0 % en 2020. Une récession surviendra un jour ou l’autre, mais une telle perspective demeure fort lointaine dans la mesure où les baisses d’impôt et les dépenses budgétaires supplémentaires continueront à soutenir la croissance économique en 2019, qui plus est dans un contexte d’inflation maîtrisée (décourageant tout relèvement de taux trop agressif).

Dans les autres pays développés, le risque de récession apparaît plus faible encore. La reprise dans la zone euro est plus graduelle qu’aux États-Unis. L’inflation reste bien en dessous de l’objectif de la BCE et l’économie dispose encore de capacités inutilisées.

Le problème se situe principalement au niveau des valorisations américaines, mais ceci concerne avant tout le secteur technologique « élargi » (y compris le e-commerce et internet), soit Tech+. Les multiples cours/bénéfices prévisionnels se situent à tout juste 0,2 écart-type de leur moyenne de long terme, les ratios cours/valeur comptable et cours/chiffre d’affaires à 0,9 et 1,2 écarts-types. Le PEG (ratio cours/taux de croissance des bénéfices) semble en revanche indiquer qu’il reste des opportunités à saisir dans le secteur (et donc sur le marché américain). Le PEG est inférieur à zéro, c’est-à-dire en dessous de sa moyenne de long terme. Autrement dit, le prix que les investisseurs paient pour l’indice n’est pas excessif au regard des perspectives de croissance.

Malheureusement ces estimations réalisées par les analystes actions pêchent en général par optimisme mais nous n’en demeurons pas moins confiants sur les perspectives à long terme, qui sont très prometteuses.

Notons que les révisions de bénéfices restent bien orientées dans les grands marchés. Sans surprise, le secteur Tech+ se défend le mieux, suivi des marchés émergents.

Graphique 2 : Bénéfices prévisionnels, octobre 2017-octobre 2018 (octobre 2017 = 100)

Note : Indices en devises locales, EBITDA pour les indices américains. Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 31/10/2018

Les projections sont plus modestes pour le reste du marché américain, en ligne avec celles de l’Europe hors Royaume-Uni, mais le potentiel d’appréciation est reel.


Cet article est un extrait des Perspectives d’Investissement 2019. Pour lire la version longue, cliquez ici > ou pour la version courte, cliquez ici >

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Daniel Morris

Senior investment strategist, CFA charterholder

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