Perspectives 2019 : Changement de régime sur l’obligataire

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Alors que les marchés sont confrontés à un « resserrement quantitatif », certains éléments suggèrent que nous sommes à la veille d’un changement de régime pour l’ensemble des grandes classes d’actifs.

Dans cet article, nous examinons certains éléments encore changeants du contexte macroéconomique et de l’environnement de marché, ainsi que leurs conséquences sur l’allocation d’actifs.

Marchés obligataires : se préparer à la nouvelle donne

Taux d’intérêt américains

L’évolution des rendements des bons du Trésor américain, l’instrument sans risque par excellence, pourrait avoir des répercussions profondes sur la valorisation de nombreuses classes d’actifs. En 2018, la tendance baissière suivie depuis le milieu des années 80 par le taux américain à 10 ans a été remise en cause.

Graphique 1 : Le rendement du T-note US à 10 ans est sorti du corridor baissier en place depuis plus de 30 ans pour dépasser les sommets atteints lors du « taper tantrum » de 2013

 

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management , données au 26/10/2018

Cette sortie intervient à un moment intéressant :
• La hausse des taux cadre avec la solide croissance du PIB américain
• Une politique budgétaire expansionniste creuse généralement le déficit et nécessite une augmentation des émissions du Trésor, les investisseurs exigeront des primes plus élevées
• Il pourrait être difficile de trouver des acheteurs étrangers de T-notes américains à cause de la forte hausse des coûts de couverture sur le marché des changes
• la hausse des taux directeurs de la Fed pourrait peser sur l’activité économique
• Les primes de terme anormalement faibles devraient finalement revenir à la normale.

Tous ces éléments nous conduisent à anticiper des taux structurellement plus élevés à moyen terme.

Alors que les taux longs américains dépassent les points hauts qu’ils avaient atteints lors du « taper tantrum » de 2013, le rendement des Bunds allemands reste en deçà du niveau atteint à l’époque. Cela étant, la corrélation entre les T-notes US et les autres marchés obligataires reste forte. En conséquence, les autres marchés présentent par ailleurs des valorisations élevées.

Hausse des taux et des actions : changement de corrélations ?

Un corrélation entre les performances des actions et celles des obligations au cours des vingt dernières années était négative. Cependant, il n’en a pas toujours été ainsi. Avant le milieu des années 1990, la corrélation était positive (cf. graphique 2).

Graphique 2 : Une corrélation actions/obligations devenue principalement négative depuis le milieu des années 1990 (corrélation entre les performances hebdomadaires de l’indice S&P 500 et les T-notes US)

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 22/10/2018

Nous constatons que l’inflation faible et stable pourrait expliquer en partie cette corrélation négative. Cependant il importe également de déterminer la cause première de la remontée des taux et l’ampleur de la correction obligataire. Si les taux obligataires se tendent en réaction à une embellie de la conjoncture, qui s’accompagne d’une amélioration des bénéfices des entreprises, les rendements des obligations peuvent augmenter et les cours des actions rebondir en parallèle.

Cela dit, la corrélation à court terme entre les actions et les obligations peut assez rapidement changer de signe. Lors de la correction boursière d’octobre, le rendement des T-notes US ne s’est que ponctuellement détendu avant de remonter rapidement. Un tel comportement soulève la question de savoir si les obligations continuent d’offrir une bonne protection dans les portefeuilles diversifiés face à une baisse des actions.

Notre analyse donne à penser que non. Dans le cycle actuel, les taux obligataires se sont généralement tendus quand les actions étaient à la peine, ce qui suggère que la corrélation entre les actions et les obligations pourrait redevenir positive.

C’est un point préoccupant, notamment dans la perspective de corrections boursières probablement plus fortes quand nous arriverons en fin de cycle. Si les obligations ne parviennent pas à compenser de légères corrections dans un marché d’actions haussier, comment pourront-elles protéger les portefeuilles quand les actions s’inscriront plus nettement sur une tendance baissière ? Bien que, dans un tel scénario, une fuite vers les valeurs refuges puisse soutenir les obligations, le faible niveau de départ des taux implique que les obligations n’offriront pas de couverture suffisante.

Pour illustrer ce postulat, il faudrait que les taux obligataires à 10 ans, de 3,1 % actuellement, tombent à environ 1 % pour obtenir une performance de 20 % en ligne avec la correction moyenne historique du marché d’actions. Par ailleurs, les corrections boursières ont été clairement plus violentes dans certaines périodes de récession.

Autres implications pour l’allocation d’actifs

L’évolution de l’environnement macroéconomique et du contexte de marché aura, selon nous, d’autres conséquences pour l’allocation d’actifs.
• Dans la mesure où l’assouplissement quantitatif a joué un rôle majeur pour contenir la volatilité des marchés ces dernières années, celle-ci devrait augmenter.
• Comme les valorisations paraissent plus tendues et qu’il n’existe plus « d’option gratuite » liée à la politique des banques centrales pour soutenir les marchés, les anticipations de rendement devraient être beaucoup plus faibles dans un avenir prévisible.

Par ailleurs, l’évolution des cours des différents actifs serait probablement davantage alignée sur les fondamentaux ou l’actualité économique, et non plus exclusivement sur l’effet du « QE ». Ce découplage pourrait même déjà avoir commencé.

Conclusion

La croissance économique vigoureuse aux États-Unis, la politique budgétaire expansionniste et risque de hausse de l’offre obligataire, le resserrement de la politique monétaire de la Fed et la hausse des taux d’intérêt réels et des primes de terme devraient conserver leur rôle moteur, affectant au passage les valorisations de nombreuses classes d’actifs. Les actions, qui ont déclenché les mouvements de correction des actions, sont preuve qu’elles offrent désormais une protection moindre dans un portefeuille diversifié.

Nous n’oublions pas que les marchés répondent à des forces macroéconomiques sans cesse en évolution, et nous savons qu’il faudra composer à l’avenir avec des performances moins élevées que celles obtenues au plus fort du QE, mais aussi, et c’est important, avec une volatilité plus marquée. Les investisseurs « buy-and-hold » devront donc s’accommoder de ratios de Sharpe sensiblement moins élevés que ces dernières années.

Pour notre gestion de portefeuilles, il s’agira d’adopter une approche plus tactique et le retour à un environnement plus propice à la sélection de titres, dans lequel les gestionnaires de portefeuilles seront à nouveau en mesure de créer de l’alpha.


Cet article est un extrait des Perspectives d’Investissement 2019. Pour lire la version longue, cliquez ici > ou pour la version courte, cliquez ici >

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Maximilian Moldaschl

Senior Global Multi-Asset Strategist

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