Perspectives des politiques monétaires et du dollar américain

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  • Depuis le « taper tantrum » de mai 2013, la Réserve fédérale (Fed) avertit les marchés d’une normalisation de ses taux d’intérêt.
  • L’indice du dollar américain (DXY) affiche une hausse de 15 % sur les deux dernières années, les investisseurs anticipant une divergence importante et prolongée de la politique monétaire de la Fed par rapport à celles des autres grandes banques centrales, notamment la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon (BoJ).
  • La Fed n’a procédé qu’à un seul relèvement de ses taux d’intérêt, à hauteur de 25 pb, et l’évolution des écarts de rendements obligataires s’est limitée depuis deux ans à 35 pb par rapport à l’Allemagne et au Japon.
  • Au cours des derniers mois, les anticipations à long terme de la Fed concernant l’économie américaine, de même que le taux des fonds fédéraux visé dans le cadre de son cycle de resserrement monétaire, ont nettement baissé, tandis que les rendements négatifs en Europe et au Japon limitent les perspectives d’une divergence plus prononcée des politiques monétaires.

La Fed avertit les marchés d’une normalisation de ses taux d’intérêt depuis le « taper tantrum » de mai 2013, date à laquelle Ben Bernanke, alors à la tête de la banque centrale américaine, avait pour la première fois évoqué une réduction du programme d’assouplissement quantitatif (QE), entraînant une très forte volatilité cet été-là. Depuis lors, la Fed a mis fin au QE et, après avoir prédit durant plus d’un an un relèvement des taux zéro, elle a finalement augmenté de 25 pb le taux des fonds fédéraux en décembre 2015. À l’orée de 2016, le vice-président de la Fed, Stanley Fischer, anticipait avec confiance quatre hausses de 25 pb cette année.

Mi-2016, la Fed avait revu ses prévisions à deux relèvements de taux

Un certain nombre de représentants clés de la Fed tentent de convaincre les marchés qu’une nouvelle hausse des taux pourrait intervenir cette année, mais ceux-ci voient moins d’une chance sur deux que la Fed relève ses taux d’ici à mars 2017, et n’intègrent pleinement qu’une seule hausse d’ici au début 2018. À quelques jours de la conférence de Jackson Hole, qui s’ouvrira le 26 août et aura pour thème « Designing Resilient Monetary Policy Frameworks for the Future » (Elaborer un cadre résilient de politique monétaire pour l’avenir), il est temps de réévaluer les perspectives de la politique de la Fed et du dollar américain.

Graphique 1 : L’indice du dollar américain (DXY) affiche une hausse de 15 % sur les deux dernières années, les investisseurs anticipant une divergence importante et prolongée de la politique monétaire de la Fed par rapport à celles des autres grandes banques centrales, notamment la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon (BoJ)

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Source: Bloomberg au 23/08/2016

Depuis exactement deux ans, le dollar s’est apprécié de 15 % face à l’euro et l’indice du dollar (DXY) a connu une évolution similaire, du fait des anticipations d’une divergence importante et prolongée de la politique américaine de la Fed par rapport à celles d’autres grandes banques centrales, notamment la BCE et la BoJ. Durant ces deux années, la Fed n’a procédé qu’à un seul relèvement de ses taux, à hauteur de 25 pb, tandis que les écarts de rendement sur les obligations d’État à cinq ans ont évolué d’environ 35 pb en faveur des États-Unis tant par rapport à l’Allemagne qu’au Japon, où ces rendements sont désormais largement négatifs.

Graphique 2 : Depuis exactement deux ans, le dollar s’est apprécié de 15 % face à l’euro, tandis que les écarts de rendement sur les obligations d’État à cinq ans ont évolué d’environ 35 pb en faveur des États-Unis tant par rapport à l’Allemagne qu’au Japon, où ces rendements sont désormais largement négatifs

ySource: Bloomberg

Au cours des derniers mois, les anticipations à long terme de la Fed semblent avoir changé

Certains membres clés de la banque centrale américaine commencent à estimer que le taux d’équilibre à long terme est bien inférieur au niveau de 3,5 %-4 % évoqué avant le relèvement de l’année dernière. Cela tient à la persistance de performances économiques décevantes : la productivité et en conséquence la croissance du produit intérieur brut (PIB) apparaissent plus faibles qu’attendu.

De la même manière, l’amélioration du marché du travail n’a pas encore produit de pressions inflationnistes, ce qui laisse penser que les conditions monétaires demeurent plus restrictives que prévu. Le cadre de la politique monétaire de la Fed, qui se fonde sur la « courbe de Philipps » et prévoit que le taux des fonds fédéraux atteigne son niveau d’équilibre lorsque l’inflation atteint son niveau cible de 2 %, semble vaciller. Si l’idée de la Fed était de relever ses taux de manière préventive en réaction à la baisse du taux de chômage, nombreux sont ceux qui, aujourd’hui, voient moins d’urgence à intervenir tant que l’inflation n’accélère pas effectivement.

En outre, il ne paraît pas nécessaire que le taux des fonds fédéraux augmente autant au cours du cycle économique actuel. La conférence de Jackson Hole devrait être l’occasion d’aborder ces questions de long terme de manière approfondie et de lever ainsi le voile sur les dernières réflexions de la Fed. La conclusion en sera probablement que les taux américains pourraient ne pas diverger beaucoup plus de ceux de la zone euro et du Japon. Il est probable en effet que l’idée de voir les rendements non américains s’enfoncer davantage en territoire négatif rencontrera une forte résistance, même si de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire sont prises en dehors des États-Unis.

La divergence potentielle des taux se réduisant, le dollar pourrait s’adapter à cette nouvelle réalité en abandonnant une partie de la solide avance prise au cours des deux dernières années – disons à hauteur de 5 %. Une plus forte dépréciation, allant jusqu’à 10 %, est possible à terme, si les perspectives de croissance et d’inflation à l’échelle mondiale s’améliorent également. Le cas échéant, les monnaies à bêta plus élevé du monde émergent et des pays producteurs de matières premières surperformeraient probablement les grandes devises.

À l’approche de la conférence de Jackson Hole, le dollar semble appelé à reculer davantage, les marchés réalisant que les taux d’intérêt américains, qu’ils fassent ou non l’objet d’une nouvelle hausse en 2016, ne devraient plus diverger sensiblement de ceux des autres grandes économies. [divider] [/divider]

 Cet article a été écrit par Adnan Akant, le 22 août 2016 à New York

Adnan Akant

PhD, Head of Currencies at FFTW

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