Perspectives des principales classes d’actifs en 2016

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Pour la première fois depuis le plancher atteint par les marchés d’actions en mars 2009, la surperformance des actions par rapport aux obligations n’est plus une certitude. La conjonction du tassement de la croissance bénéficiaire et de valorisations supérieures à la moyenne sur de nombreux grands marchés plafonne le potentiel d’appréciation des actions en 2016. La perspective d’une hausse, certes progressive, des taux d’intérêt aux États-Unis ne fait qu’accroître les difficultés auxquelles sont confrontés les marchés d’actions américains, et exerce par ailleurs des pressions sur les portefeuilles obligataires dans le monde. Le maintien d’une politique monétaire accommodante dans la zone euro et au Japon compensera ces facteurs négatifs. Toutefois, alors que les mesures exceptionnelles de politique monétaire entament leur 8e année d’application, leur efficacité décline. Les pics de volatilité resteront d’actualité du fait de la réglementation et de la part croissante du commerce électronique.

 

Les actions: à bout de souffle

La réaction enthousiaste des marchés d’actions à chaque nouvelle série de mesures d’assouplissement monétaire, que ce soit de la part de la Banque centrale européenne (BCE), de la Banque du Japon (BoJ) ou de la Banque populaire de Chine (PBoC), témoigne de la façon dont ils sont devenus dépendants de la relance monétaire. Opportun et nécessaire dans la période qui a immédiatement suivi la crise financière mondiale, ce soutien des banques centrales a créé un effet d’accoutumance. L’angoisse ressentie par les investisseurs américains à l’idée d’un relèvement des taux d’intérêt par la Réserve fédérale américaine (Fed) laisse présager ce qui se passera lorsque l’Europe et le Japon normaliseront à leur tour leur politique monétaire.

Si les marchés sont si nerveux à l’idée d’une remontée des taux d’intérêt réels américains, d’un niveau négatif vers la moyenne de long terme de 2 %, c’est qu’ils ne sont pas encore convaincus de la vigueur et de la pérennité de la reprise économique, ni du potentiel d’accélération de la croissance des chiffres d’affaires et des bénéfices des entreprises. La hausse du dollar a, de façon implicite, durci les conditions financières. Le prochain cycle de relèvement des taux débutera lorsque la croissance annuelle du PIB approchera 2,5 %, soit un rythme inférieur à ceux de tous les cycles précédents. Les marges des entreprises américaines sont à des plus hauts historiques depuis plus d’un an, les sociétés ayant déjà pris les mesures d’économies les plus évidentes. Toute nouvelle amélioration devient donc plus difficile. Afin de soutenir la croissance de leurs résultats, les entreprises ont préféré racheter des actions, verser des dividendes et réaliser des opérations de fusions-acquisitions plutôt que d’investir dans leurs activités. L’efficacité de ces mesures diminue et les valorisations étant supérieures à leur moyenne de long terme, le potentiel d’appréciation des cours s’annonce limité.

Certains secteurs devraient cependant surperformer l’indice global, en particulier la consommation (cyclique et non cyclique) et les technologies de l’information. La baisse du chômage et les hausses de salaire devraient alimenter la croissance des dépenses de consommation, mais ces évolutions ne se feront pas au même rythme dans la mesure où le taux d’épargne devrait également augmenter. Les pressions exercées sur les entreprises pour réduire leurs coûts à tous les niveaux profiteront aux sociétés informatiques offrant des solutions telles que le « cloud computing ». La vigueur du secteur des technologies devrait profiter aux titres de croissance au détriment des titres de valeur. La fermeté du dollar continuera de peser sur les grandes multinationales, en particulier celles qui sont fortement exposées aux marchés émergents très dépendants des matières premières, tandis que celles axées sur la demande des ménages bénéficieront probablement de la transition de ces pays — en particulier la Chine — vers une croissance tirée par la consommation. Malgré l’appréciation du billet vert, le positionnement plus défensif du marché devrait favoriser les grandes capitalisations aux dépens des petites valeurs. La baisse des rendements obligataires a contribué à doper la surperformance des REIT.

Nous anticipons une inflexion de cette tendance à mesure que les taux américains remonteront. En dehors des États-Unis, nous préférons l’Asie et l’Europe dans la mesure où les spreads restent intéressants et où la politique des banques centrales devrait maintenir les taux à un niveau très bas.

La zone euro connaît actuellement une légère reprise cyclique, mais les réformes économiques nécessaires pour apporter aux entreprises la flexibilité financière et la flexibilité de l’emploi dont elles ont besoin pour accroître leurs bénéfices dans un environnement de croissance nominale molle font largement défaut (ce qui vaut également pour le Japon). Si les marges de nombreuses entreprises de la zone euro sont ténues et s’il existe donc un potentiel de croissance bénéficiaire, ce scénario est déjà intégré dans les multiples prospectifs. La faiblesse de l’euro et le soutien de la BCE devraient permettre aux marchés d’actions de la région de poursuivre leur ascension en 2016. Comme aux États-Unis, nous prévoyons que les sociétés exposées aux matières premières/marchés émergents sous-performeront et que celles axées sur la demande intérieure tireront leur épingle du jeu.

La corrélation entre le taux de change yen-dollar et l’indice Nikkei est élevée et devrait le rester selon nous. L’atonie de la croissance de l’économie nipponne, l’exposition à une décélération de la croissance chinoise et le maintien des anticipations d’inflation sous le taux cible de la BoJ font que l’autorité monétaire maintiendra très probablement ses mesures d’assouplissement quantitatif tout au long de l’année 2016. Bien que les efforts de réformes aient été décevants, comme en Europe, les mesures prises, notamment en termes de gouvernance d’entreprise, ont été suffisantes pour hisser les marges au-dessus de niveaux historiquement bas. La principale différence notable entre le marché nippon et les autres indices actions des pays développés est que les multiples prospectifs restent inférieurs à la moyenne, ce qui en fait l’un des rares pays où les actions peuvent être jugées bon marché. Si cette situation reflète sans aucun doute les difficultés auxquelles le pays est confronté à long terme (en particulier l’évolution démographique et la rigidité du marché du travail), elle signifie également que les valorisations du marché pourraient encore augmenter.

Les sociétés exportatrices des marchés émergents bénéficieront de la dépréciation des monnaies locales, mais l’impact négatif de l’appréciation du dollar sur la performance de l’indice des marchés émergents limitera probablement les gains des investisseurs en devise forte. Les facteurs macro- et microéconomiques pesant sur la rentabilité des entreprises revêtent cependant davantage d’importance. Certains pays sont confrontés à des difficultés budgétaires (Brésil) ou à des déficits courants excessifs (Turquie). La transition très progressive de la Chine d’une économie consommatrice de matières premières et tirée par l’investissement vers une économie alimentée par les services et les dépenses de consommation a affaibli la position des exportateurs de matières premières. Au niveau microéconomique, les entreprises des marchés émergents n’ont pas pris les mesures adoptées par nombre de leurs homologues des pays développés, en particulier les États-Unis, pour réduire leurs coûts et améliorer leur efficacité opérationnelle. Elles affichent par conséquent une nette sous-performance en termes de rentabilité des capitaux propres. La détérioration a commencé en 2008, lorsque la rentabilité des capitaux propres de l’indice MSCI Emerging Markets était de 18,4 % et celle de l’indice MSCI World de 15,8 %. Depuis lors, ce taux a baissé d’environ 700 pb pour les marchés émergents mais d’à peine 300 pb pour les marchés développés, expliquant l’essentiel de la sous-performance des actions des marchés émergents (cf. graphique 1).

Graphique 1 : rentabilité des capitaux propres et performances des actions des marchés émergents par rapport à celles des pays développés

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Source : FactSet, BNP Paribas Investment Partners

Données au 30 octobre 2015. Remarque : rentabilité des capitaux propres basée sur les estimations du consensus pour les douze prochains mois

Tant que les devises ne se stabiliseront pas davantage, que les politiques monétaire et budgétaire ne se normaliseront pas et surtout que les résultats ne se redresseront pas, les actions des marchés émergents ne devraient pas surperformer celles des marchés développés. Des réformes structurelles et des gains de productivité significatifs seront nécessaires pour améliorer durablement les résultats. Or, les signes d’une telle évolution font toujours défaut. Par ailleurs, même les valorisations ne plaident pas en faveur d’une surpondération des actions des marchés émergents. Si la valorisation relative des actions émergentes par rapport à celle des actions développées apparaît intéressante, la décote concerne surtout l’Asie, en particulier la Chine et Taïwan (lié à la Chine). La décote dont fait l’objet la Chine reflète la surpondération du secteur financier dans l’indice chinois et la sous-pondération des technologies et de la consommation cyclique par rapport à l’indice MSCI EM. La plupart des autres marchés émergents se négocient au-dessus de leurs multiples prospectifs moyens sur le long terme.

Produits de taux: la quête de rendements epoursuit

Les prévisions démenties de ces dernières années concernant un relèvement du taux cible des fonds fédéraux et/ou une hausse des rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans pourraient finalement se réaliser en 2016. Les signes de la volonté de la Fed de normaliser progressivement sa politique monétaire et la relative vigueur de la reprise de l’économie américaine laissent présager un relèvement des taux de 50 à 100 points de base (pb) et une hausse des rendements des obligations d’État à 10 ans, même si ces évolutions ne se feront pas au même rythme.

Toute hausse sera toutefois probablement inférieure à ce que les investisseurs prévoyaient il y a un an, en raison essentiellement des inquiétudes actuelles au sujet de la vigueur de l’économie chinoise. Les craintes que la croissance puisse s’avérer nettement inférieure à l’objectif de 6 à 7 % fixé par le gouvernement se sont propagées aux prévisions de croissance économique, tant des pays développés que des pays émergents, ainsi qu’aux anticipations concernant le taux d’inflation. La dépréciation du yuan n’a fait qu’alimenter ces tensions déflationnistes. Une extension et un élargissement du programme d’assouplissement quantitatif dans la zone euro exerceront de nouvelles pressions sur les rendements des bons du Trésor américain, les investisseurs européens cherchant le rendement à l’étranger. En conséquence, les bons du Trésor américain essuieront vraisemblablement des pertes sur l’année, tandis que les performances de la dette de la zone euro devraient être légèrement positives. Cela étant, les performances des obligations de la zone euro seront largement tributaires de la politique de la BCE et, comme la correction des Bunds d’avril 2015 l’a montré, les fluctuations du sentiment de marché peuvent être très brutales.

Malgré les milliers de milliards injectés par les banques centrales américaine, britannique, européenne et nipponne, les anticipations d’inflation sont restées très faibles dans l’ensemble du monde développé. Faute d’un regain imprévu de croissance, que ce soit dans les pays développés ou émergents, les anticipations d’une future hausse des prix demeureront très limitées. Mais les distorsions affectant les rendements des obligations d’État créées par l’assouplissement quantitatif influent également sur les indices d’obligations indexées sur l’inflation. Cela signifie que les mesures de l’inflation intégrées par le marché ne reflètent pas nécessairement les prévisions des taux d’inflation futurs formulées par les économistes et les investisseurs. La hausse des taux directeurs aux États-Unis et au Royaume-Uni entraînera probablement une sous-performance des obligations indexées sur l’inflation de ces pays par rapport aux indices d’obligations indexées sur l’inflation libellées en euro. En outre, la zone euro devrait de nouveau s’emparer du titre de « région la plus volatile » en raison de l’incertitude qui plane sur l’orientation de la politique monétaire de la BCE.

Un environnement de croissance économique régulière et de faible inflation devrait globalement favoriser les obligations d’entreprise au détriment des obligations d’État. Même s’ils sont retombés aux plus bas depuis la crise, les spreads demeurent supérieurs aux niveaux atteints entre 2005 et 2007. Nous ne voyons pas la BCE acheter des obligations d’entreprise, mais toute expansion du programme d’assouplissement quantitatif de la banque centrale aura des répercussions sur l’ensemble des obligations de la zone euro, avec à la clé un resserrement généralisé des spreads. Les États-Unis étant plus avancés dans le cycle de crédit que l’Europe, nous prévoyons un élargissement des spreads par rapport à l’Europe.

Si les spreads du haut rendement américain hors secteur de l’énergie sont restés stables lors de la première chute des cours du pétrole en 2015, par la suite, la faiblesse s’est propagée à d’autres secteurs industriels. Bien que la sélectivité reste cruciale, un spread d’environ 6 % sur l’indice Barclays US High Yield semble constituer une rémunération adéquate dans la mesure où les taux de défaut prévus en 2016 sont de seulement 3 % (selon J.P. Morgan). Si ce taux reste deux fois plus élevé qu’au cours des deux dernières années, il est néanmoins nettement inférieur à celui observé lors des précédents épisodes de crise sur le segment du haut rendement (cf. graphique 2). Nous serions tentés de revoir notre opinion sur l’attrait du haut rendement si le taux de croissance du PIB américain tombait aux environs de 2 %, un niveau auquel la capacité de paiement des coupons d’un nombre nettement plus important d’émetteurs pourrait être remise en question.

Graphique 2 : taux de défaut et spreads du haut rendement américain

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Source : J.P. Morgan, Barclays, BNP Paribas Investment Partners. Données au 30 octobre 2015. Remarque : les taux de défaut pour 2015 et 2016 sont prévisionnels

Les obligations européennes à haut rendement ont moins souffert au second semestre 2015, grâce à une exposition limitée au secteur américain de l’énergie. Elles semblent également offrir un juste équilibre entre le risque et la performance, tout au moins par rapport aux emprunts d’État et aux obligations d’entreprise investment grade, dont les rendements sont bien maigres.

Malgré les difficultés que constitueront la hausse des taux d’intérêt américains et la faiblesse des prix des matières premières pour de nombreux marchés émergents, les rendements plancher des obligations des marchés développés continueront de rediriger les investisseurs vers la dette émergente libellée en USD. Bien qu’inférieure à son niveau d’avant la crise, la rémunération du risque de ces titres reste supérieure à celle de la plupart des autres segments obligataires. La dette émergente en monnaie locale finira par devenir intéressante dans la mesure où de nombreuses devises sont sous-évaluées et où les rendements ont dans certains cas atteint des niveaux inégalés depuis 2009. Nous surveillerons les pays affichant d’importants déficits budgétaires et/ou courants afin d’évaluer s’ils ont pris des mesures plus rigoureuses pour corriger ces déséquilibres.

À l’approche de la nouvelle année, la prudence est de rigueur. Faute de catalyseurs d’accélération de la croissance du PIB, des incertitudes planent sur la croissance économique tant des pays développés que des pays émergents. Les valorisations des marchés d’actions sont dans certains cas élevées par rapport aux prévisions de croissance bénéficiaire, faisant peser la menace de mauvaises surprises ou de chocs. Côté obligations, la quête de rendement devrait se poursuivre malgré la probable hausse des taux d’intérêt américains, mais les investisseurs ont tout intérêt à identifier les signaux qui déclencheront leurs stratégies de sortie des segments les plus risqués du marché.

Cet article est un extrait de notre publication, Perspectives d’investissement pour 2016, « Investir dans un monde désynchronisé. » Pour recevoir un exemplaire de cette publication, envoyez un courriel avec votre adresse postale à : publicationcentre@bnpparibas-ip.com 

Daniel Morris

CFA, Senior Investment Strategist

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